方正证券 宏观速评报告：输入性回补与结构性分化并存

摘要

方正证券研究所点评8月通胀数据：CPI同比上涨0.8%、较上月回升0.3个百分点，环比上涨0.4%结束近三月下降趋势；核心CPI同比增长1.0%、增速提高0.1个百分点；PPI同比上涨3.8%、较上月提高0.3个百分点，环比上涨0.4%、较上月高1.1个百分点，CPI、PPI同比涨幅均有扩大、环比同步由降转涨。 报告认为CPI回升集中在能源、黄金与AI硬件方向：交通工具用燃料同比增速从0.8%跳升到8.3%，金饰品同比上涨到33.6%，通信工具同比增长10.6%；而核心CPI与服务分项环比均回落到0.1%、居住分项近3个月环比保持不变，显示内需复苏仍处在磨底阶段。 PPI提速且增长范围有扩散，耐用消费品环比上涨0.6%，但生产资料与生活资料同比价格剪刀差仍在近期高位，汽车、医药等中下游行业价格环比仍有下降。 政策方面，本轮价格回升动力以外生为主、对后续货币政策空间影响有限，若物价仍温和，促消费政策依旧有较大发力空间，后续关注反内卷叠加公共服务价格上调、财政支出提速两条主线。 大类资产层面，中期利率下行方向未变、久期策略仍有价值；煤炭、有色、石油产业链受益于PPI走强而黑色系继续分化；权益端PPI-CPI剪刀差走扩利好上游资源行业利润，AI产业链从主题炒作向价格兑现过渡。 风险为经济复苏不及预期、地缘局势超预期、海外市场波动超预期。

主要观点

• 8月CPI同比上涨0.8%、较上月回升0.3个百分点，环比上涨0.4%结束近三月下降趋势；核心CPI同比增长1.0%、增速提高0.1个百分点，环比上涨0.1%、涨幅收窄0.2个百分点。

• 8月PPI同比上涨3.8%、较上月提高0.3个百分点，环比上涨0.4%、较上月高1.1个百分点，CPI、PPI同比涨幅均扩大且环比同步由降转涨。

• CPI回升集中在能源、黄金与AI硬件方向：受地缘扰动及油价影响，交通工具用燃料同比增速从0.8%跳升到8.3%，带动交通通信分项同比由跌转涨。

• 金饰品同比上涨到33.6%、带动其他用品和服务分项回升到7.3%；AI硬件方面通信工具同比增长10.6%，增速持续保持高景气。

• 需求侧相关价格仍相对平稳：核心CPI与服务分项环比增速均回落到0.1%，居住分项近3个月环比保持不变，内需复苏仍处在磨底阶段。

• PPI增速明显提速且增长范围有扩散：上游采掘工业与原材料工业环比改善明显，生活资料中耐用消费品环比上涨0.6%，价格从上游向下游扩散迹象初现。

• 但生产资料与生活资料同比价格剪刀差仍在近期高位，汽车、医药等中下游行业价格环比仍有下降，中下游企业仍面临成本与终端需求的双重压力。

• 后续政策空间依然存在：本轮价格回升动力以外生为主、领涨的都是全球定价品，对后续货币政策空间影响有限；若物价仍处温和状态，促消费政策依旧有较大发力空间。

• 后续政策关注两条主线：一是反内卷政策叠加公共服务价格上调能否为通胀提供延续性支撑；二是财政支出提速对传统大宗商品需求的提振效果。

• 债券方面，通胀回升更多由供给端和输入性因素驱动，短期油价扰动可能带来利率波动，但中期利率下行方向未变，久期策略仍有价值。

• 商品方面，PPI走强支撑上游资源品，煤炭、有色、石油产业链受益于供给约束和输入性价格传导，黑色系受建筑业影响表现将继续分化，AI驱动的电子产业链涨价值得持续跟踪。

• 权益方面，PPI-CPI剪刀差走扩利好上游资源行业利润，AI产业链从主题炒作向价格兑现过渡，消费电子涨价为相关公司盈利提供基本面支撑。

论述逻辑

• 统计局公布8月CPI同比0.8%（回升0.3个百分点）、PPI同比3.8%（提高0.3个百分点），环比同步由降转涨 → 拆解CPI结构发现回升集中于交通工具用燃料（0.8%→8.3%）、金饰品（33.6%）、通信工具（10.6%）等能源、黄金与AI硬件的全球定价品方向，而核心CPI与服务分项环比仅0.1%、居住分项环比近3个月不变，说明内需仍处磨底 → PPI环比明显提速且耐用消费品环比上涨0.6%，显示价格从上游向下游扩散初现，但剪刀差仍在高位、汽车医药等中下游价格环比仍降，中下游承受成本与需求双重压力 → 由于回升动力外生为主、内需定价品未形成上升动力，对货币政策空间影响有限，且PPI回暖本身对应修复价格的政策意图，物价温和下促消费政策仍有发力空间，关注反内卷叠加公共服务价格上调与财政支出提速两条主线 → 落到大类资产配置：债券中期利率下行方向未变、久期策略有价值；商品利好煤炭、有色、石油产业链而黑色系分化，电子产业链涨价待跟踪；权益利好上游资源利润及AI产业链向价格兑现过渡、消费电子盈利支撑。

关键展望

• 政策主线一：关注反内卷政策叠加公共服务价格上调能否为通胀提供延续性支撑。

• 政策主线二：关注财政支出提速对传统大宗商品需求的提振效果。

• 若后期物价仍处温和状态，促消费政策依旧有较大发力空间。

• 债券短期面临油价扰动带来的利率波动，中期利率下行方向未变，久期策略仍有价值。

• 风险提示：经济复苏不及预期、地缘局势超预期、海外市场波动超预期等。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的或个股评级，仅在行业与大类资产层面提示：煤炭、有色、石油产业链受益于供给约束和输入性价格传导，黑色系表现将继续分化，AI驱动的电子产业链涨价值得持续跟踪；权益端PPI-CPI剪刀差走扩利好上游资源行业利润。

关键图表

图1. 图表 1: 中国通胀长周期观察

图2. 图表 2: CPI 主要核心分项对同比增速贡献情况（%）