摩根士丹利：恒立液压：4Q25 业绩电话会要点：尽管产品组合和新业务爬坡带来短期利润率压力，增长依然强劲

原标题：4Q25 Earnings Call Takeaways: Robust Growth Despite Near-term Margin Pressure on Product Mix and New Business Ramp Up

摘要

摩根士丹利发布恒立液压4Q25业绩电话会要点报告。报告指出，尽管产品组合变化和新业务爬坡导致短期利润率承压，公司增长依然强劲。4Q25收入同比增长28%，但净利润同比下降10%，主要受恒立精密和墨西哥工厂爬坡带来的亏损和折旧增加，以及存货减值影响。管理层对2026年全年增长有信心，订单/生产积压强劲，覆盖至3Q26。公司预计油缸和泵阀增速均将快于2025年。新资本开支将主要投向机器人和线性执行器设备。线性执行器2026年收入指引为3亿元，墨西哥工厂利用率低导致毛利率极低/为负，印尼工厂预计2H26投产。报告维持超配评级，目标价133元，基于核心业务35倍2026年PE和机器人业务DCF估值。

主要观点

• 1Q26工程机械需求强劲，尤其在国内、欧洲和印度市场。
• 恒立对2026年全年增长有信心，订单/生产积压强劲，覆盖至3Q26。
• 管理层预计油缸和泵阀增速均将快于2025年。
• 新资本开支将主要聚焦机器人和线性执行器设备。
• 4Q25收入同比增长28%，生产和效率提升抵消了价格压力，ASP下降主要因产品组合变化。
• 4Q25净利润同比下降10%，反映恒立精密和墨西哥工厂爬坡带来的亏损和折旧扩大，以及会计政策下的存货减值。
• 外汇损失可能在1Q26持续（对比1Q25约1.6亿元收益），但应较4Q25（约2.4亿元损失）收窄。
• 新业务和新工厂方面，恒立预计2026年亏损收窄，2027年实现盈亏平衡。
• 线性执行器方面，恒立重申2026年收入指引3亿元，尽管2025年收入8000万元略低于1亿元指引。
• 墨西哥工厂爬坡中，利用率低导致毛利率极低/为负，北美客户可能优先考虑该工厂，目前主要组装出口零部件。
• 印尼工厂预计2H26开始运营。

论述逻辑

报告从4Q25业绩电话会信息出发，首先确认短期业绩压力（收入增长但利润下降），然后通过管理层对订单、产能和新业务的展望，论证增长动力依然强劲。具体而言：收入增长由生产和效率提升驱动，但产品组合变化和海外新工厂爬坡导致利润率承压；然而，订单覆盖至3Q26、油缸和泵阀增速加快、新业务（线性执行器、机器人）资本开支计划，以及海外工厂（墨西哥、印尼）的逐步推进，均支持2026年增长前景。最终，报告基于核心业务35倍PE和机器人业务DCF估值，给出133元目标价和超配评级。

关键展望

• 1Q26外汇损失可能持续，但较4Q25收窄。
• 新业务和新工厂2026年亏损收窄，2027年盈亏平衡。
• 线性执行器2026年收入目标3亿元。
• 印尼工厂预计2H26投产。
• 风险：挖掘机和泵阀需求超预期、外资品牌供应链渗透、人形机器人渗透加速（上行风险）；中国挖掘机和泵阀需求大幅下滑、非挖掘机部件份额扩张失败、人形机器人渗透慢于预期（下行风险）。

推荐标的

• 恒立液压 (601100.SS)：评级 超配 (Overweight)，目标价 133.00元，当前股价100.40元（2026年4月21日收盘），上行空间32%。估值方法：核心业务35倍2026年PE，机器人业务DCF（WACC 11%，终端增长率4%），合计每股价值94元，目标价133元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。