摩根大通：中国AI芯片无晶圆厂：供应短期瓶颈，CSP客户突破长期增长驱动

原标题：Supply a short-term bottleneck, and CSP client breakthrough a long-term growth driver

摘要

摩根大通认为，中国本土AI芯片需求将在2026-2030年实现约40%的五年复合年增长率（CAGR），主要受推理需求驱动。供应方面，全球先进代工服务自2025年上半年受美国出口管制严重干扰，二级供应商面临更大挑战，需依赖现有库存满足未来6-12个月需求。一级供应商（华为、寒武纪、昆仑芯、平头哥）有望成为美国AI芯片的即时替代品，而精选的二级供应商（如沐曦、燧原科技）若能突破云服务提供商（CSP）客户，可能实现更高销售增长。报告首次覆盖沐曦（Iluvatar CoreX），给予超配评级和2027年6月目标价620.0港元；覆盖MetaX，给予中性评级和2027年6月目标价550.0元人民币。预计2026/27/28年国产AI芯片出货量分别达200万/300万/500万颗（700mm²等效），对应AI服务器销售额2300亿/3260亿/5320亿元人民币。

主要观点

• 中国本土AI芯片需求（按颗数）预计2026-2030年CAGR约40%，主要驱动力来自推理需求，训练增量需求边际有限。
• 一级供应商（华为、寒武纪、昆仑芯、平头哥）收入规模2026年预计接近100亿元人民币，已进入中国顶级CSP供应链，有望即时替代美国AI芯片。
• 二级供应商（壁仞、MetaX、沐曦、摩尔线程、燧原）收入基数较低，对顶级CSP客户渗透有限，面临国际代工厂暂停先进节点服务的更大挑战。
• 供应瓶颈当前主要在于晶圆代工产能，二级供应商直至2025年底才启动先进节点流片，本地芯片大量出货预计从2026年下半年开始。
• 拥有高库存缓冲的芯片公司短期内更受客户青睐，许多公司库存水平与收入相当。
• 结合海外和国内产能，预计2026/27/28年国产AI芯片出货量分别为200万/300万/500万颗（700mm²等效），基于7nm或N+2节点、单芯片封装假设。
• 中国顶级CSP（字节跳动、阿里巴巴、腾讯）过去约40-60%的算力分配来自美国AI芯片，随着供应不确定性上升，国产芯片有望获得更高分配。
• 字节跳动可能成为最大AI芯片买家，若无法获得美国芯片，今年需求可能超过50万颗（700mm²等效）。
• 推理需求进入扩张阶段后，预填充-解码（P/D）分离架构为二级供应商提供机会，可针对CSP客户的推理负载进行优化。
• 寒武纪自2020年7月上市以来股价上涨超5倍，跑赢沪深300指数350%以上，目前交易在27倍远期市销率（基于Wind一致预期）。

论述逻辑

报告从中国AI芯片需求爆发（推理token消耗快速增长）出发，指出供应端受美国出口管制限制，全球先进代工产能成为瓶颈。一级供应商凭借本地/全球代工支持和与CSP的现有关系，可快速替代美国芯片；二级供应商则面临代工困难，需依靠库存和产品策略突围。CSP客户突破是二级供应商长期增长的关键，尤其是针对推理负载的P/D分离架构优化。最后，市场以市销率估值，寒武纪为锚，当前环境（海外芯片受限、客户采用意愿强、本土供应链稳定）有利于国产AI芯片公司。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：二级供应商的库存可支撑6-12个月需求；本地芯片大量出货预计从2026年下半年开始；MetaX的C600双芯片（N+1工艺）将于2026年下半年满足中期需求；沐曦预计2027年实现盈利；MetaX预计2026年底实现盈亏平衡。

推荐标的

• 沐曦（Iluvatar CoreX）：超配（OW），2027年6月目标价620.0港元（基于20倍远期市销率），较国内同行平均折价30%以反映A/H股市场风险溢价，但增长潜力更具吸引力。预计2026-2028年销售CAGR为102%，2027年实现盈利。
• MetaX：中性（Neutral），2027年6月目标价550.0元人民币（基于30倍远期市销率），与国内同行平均持平。当前估值在2027年预期市销率40倍略显偏高，建议等待更好入场点。关键正面催化剂为CSP客户取得更快或更有意义的进展。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。