摩根士丹利：2026年影响互联网行业的十大辩论及首选标的

原标题：Internet：10 Debates to Shape the Sector and Key Picks in '26

摘要

摩根士丹利发布2026年互联网行业展望，详细阐述影响行业的十大主题辩论，包括LLM进展、GenAI投资回报率、超大规模云加速、智能体与搜索未来、自动驾驶、机器人及游戏等。报告认为2026年主题与2025年类似，市场将奖励那些从GenAI或GPU赋能技术中实现显著正ROIC的公司（如更快的收入增长、参与度提升、EPS/FCF扩大），而面临颠覆不确定性的子行业（如自动驾驶对网约车、智能体对电商/旅游/小型广告平台）可能以较低估值倍数交易。报告对超大规模云增长（AWS、GCP、Azure）整体看多，给出5个理由说明2026年AI技术采用和扩散将加速。首选标的包括AMZN（超配，目标价315美元）、META（超配，目标价750美元）、DASH（超配，目标价300美元）、EBAY（超配，目标价112美元）、RBLX（超配，目标价155美元）。同时谨慎看待ABNB（低配，目标价130美元）、YELP（低配，目标价28美元）、EXPE（平配，目标价270美元）和FIGS（平配，目标价8美元）。

主要观点

• 2026年十大辩论涵盖LLM进展、GenAI产品化、超大规模云增长、搜索未来、智能体商务、自动驾驶、机器人、杂货、世界模型和在线约会。
• 市场将奖励从GenAI/GPU技术中实现正ROIC的公司（更快增长、参与度提升、EPS/FCF扩大），而面临颠覆不确定性的子行业（如网约车、电商、旅游、小型广告平台）可能以较低估值倍数交易。
• 对超大规模云增长（AWS、GCP、Azure）整体看多，给出5个理由说明2026年AI技术采用和扩散将加速。
• AMZN（超配，目标价315美元，约27%上行）：被低估的GenAI领导者，AWS和零售均受益。AWS有望实现20%+（甚至中20%）增长，零售端在智能体、推荐算法、物流、机器人、AI广告工具等方面投资将带来更持久和盈利的增长。AMZN PEG比率较同行折价约40%。
• META（超配，目标价750美元，约15%上行）：投资者情绪过度负面（低于20倍2027年EPS），2026年核心参与度和变现改善以及新LLM产品化将推动情绪转变和收入上修。若达到25倍+EPS，牛市目标价1000美元。
• GOOGL（超配，目标价330美元，约0%上行）：搜索驱动的收入上修是达到400+美元牛市目标的关键。当前模型假设2026/2027年付费搜索增长约13%/9%，可能偏保守。GCP 2026年可能增长50%+。
• DASH（超配，目标价300美元，约39%上行）：再投资和ROIC担忧压制股价，但DASH有交付ROIC的历史，新投资（统一技术平台、ROO、SevenRooms、DashMart、自动驾驶配送）逻辑清晰，核心业务加速。当前增长调整后较同行折价约20%。
• RDDT（超配，目标价265美元，约8%上行）：收入增长超预期，新用户漏斗/引导流程（可能1Q推出）将带来更持久的美国用户增长和估值扩张。牛市目标价460美元取决于用户/收入增长和数据合作伙伴关系。
• EBAY（超配，目标价112美元，23%上行）：市场过度悲观，GMV增长可持续，驱动力包括收藏品（尤其是交易卡）顺风、新举措（eBay Live、车辆销售、FB Marketplace合作）规模化、消费者支出从服务转向商品、垂直和水平改进。当前14倍2027年调整后EPS，低于其他成熟市场。
• RBLX（超配，目标价155美元，约100%上行）：2025年多个热门游戏推动预订量和参与度增长超50%。2026年投资和同比高基数已充分定价，用户留存率将高于担忧。当前约20倍2027年EBITDA，对应2025-2028年EBITDA增长超30%。
• 谨慎看待：ABNB（低配，目标价130美元，约7%下行）PEG较BKNG溢价约80%，需微观创新驱动增长加速；YELP（低配，目标价28美元，约9%下行）服务转型和收入上修信心有限，AI驱动的消费者行为变化构成结构性风险；EXPE（平配，目标价270美元，约9%下行）估值差距收窄，且较BKNG/ABNB面临更多GOOGL/OAI智能体旅游产品风险；FIGS（平配，目标价8美元，32%下行）市场高估近期收入加速的可持续性。

论述逻辑

报告从十大辩论出发，认为2026年AI技术采用和扩散将加速，超大规模云（AWS、GCP、Azure）是核心受益者。在此背景下，精选个股：AMZN凭借AWS和零售双重GenAI受益被低估；META情绪过度悲观，产品化将驱动上修；GOOGL搜索收入上修是关键；DASH再投资逻辑清晰且估值折价；EBAY增长可持续性被低估；RBLX用户留存将超预期。同时，对估值过高或面临结构性风险的ABNB、YELP、EXPE、FIGS持谨慎态度。

关键展望

• 2026年AI技术采用和扩散将加速，超大规模云增长（AWS、GCP、Azure）将出现台阶式提升。
• 市场将关注GenAI/GPU技术的正ROIC证据，以及智能体对搜索、电商、旅游等领域的颠覆影响。
• AMZN的Trainium芯片（Trn3/Trn4）进展可能带来牛市估值。
• META的Llama模型和产品管线将决定其估值在23倍EPS（750美元）还是25倍+（1000美元）。
• GOOGL的付费搜索增长上修是达到415美元牛市目标的关键。
• RDDT的新用户引导流程（可能1Q推出）和数据合作伙伴关系（Gemini/GPT续约或新合作）是估值催化剂。
• RBLX面临4Q25和1Q26连续季度用户环比下降（前所未有），但预计最终留存大部分2025年新增用户。
• 报告未明确给出其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• AMZN（亚马逊）：超配，目标价315美元，约27%上行。理由：被低估的GenAI领导者，AWS和零售均受益。
• META（Meta Platforms）：超配，目标价750美元，约15%上行。理由：情绪过度负面，产品化将驱动上修。
• GOOGL（Alphabet）：超配，目标价330美元，约0%上行。理由：搜索收入上修是关键，GCP增长强劲。
• DASH（DoorDash）：超配，目标价300美元，约39%上行。理由：再投资逻辑清晰，估值折价。
• RDDT（Reddit）：超配，目标价265美元，约8%上行。理由：收入增长超预期，用户增长将驱动估值扩张。
• EBAY（eBay）：超配，目标价112美元，23%上行。理由：GMV增长可持续，估值低于同行。
• RBLX（Roblox）：超配，目标价155美元，约100%上行。理由：用户留存将超预期，估值吸引。
• ABNB（Airbnb）：低配，目标价130美元，约7%下行。理由：估值溢价过高，需微观创新。
• YELP（Yelp）：低配，目标价28美元，约9%下行。理由：服务转型信心有限，AI风险。
• EXPE（Expedia）：平配，目标价270美元，约9%下行。理由：估值差距收窄，面临智能体旅游风险。
• FIGS（FIGS, Inc.）：平配，目标价8美元，32%下行。理由：市场高估增长可持续性。
• 其他覆盖标的及目标价调整：ABNB $130（前$120），EXPE $270（前$180），CHWY $51（前$48），DUOL $275（前$300），EBAY $112（前$102），FIGS $8（前$7.5），MNTN $20.5（前$22.5），MTCH $37（前$34），CRTO $34（前$36），RDDT $265（前$250），SNAP $9.5（前$8.5），RVLV $27（前$26），TTD $42（前$50），DV $15.5（前$15），APP $800（前$750），RBLX $155（前$170），TTWO $280（前$275），U $52（前$48），COMP（新覆盖平配，目标价$10），PINS $35（前$32），YELP $28（前$30）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。