[国外研报] 高盛——全球市场观点：宏观底色未变，定价刻度已调

摘要

高盛指出，7月全球跨资产经历动荡后，8月风险资产出现强劲反弹，市场正重新回归对石油、利率及AI三大维度的温和基准预期。 由于核心通胀走软，美联储预计将按兵不动，企业强劲财报与持仓出清则为AI估值提供了支撑，当前宏观环境整体仍利好股票上涨与套息交易。 然而，7月油价一度冲破100美元/桶、半导体及存储板块缩水20%、美债30年期实际收益率突破3%创周期新高，充分释放了部分极端风险。 短期内最大的上行制约来自长端利率，主因庞大财政赤字与企业融资需求并存。 与此同时，日元大规模干预难以扭转其弱势趋势，中国内外部失衡需通过汇率升值与需求扩张共同解决，而英国过度鹰派的央行加息定价或将使英镑面临下行压力。

主要观点

• 7月市场经历了政策冲击与增长担忧，但在核心通胀改善与仓位清洗后，宏观底色仍温和，风险资产8月迎来修复空间。

• 杠杆多头平仓推动半导体估值大幅回调，但二季报显示AI资本开支潮仍在继续，企业盈利维持稳健增长。

• 7月极端定价使得市场对利好更加敏感：油价曾突破100美元/桶，半导体与存储板块估值蒸发20%，美债30年期实际收益率突破3%。

• 宏观波动率依然受到温和基本面的压制，标普500单股波动与指数波动的分化显著，低隐含波动率继续支持套息与长多期权对冲。

• 长端利率走高是短期最大的宏观威胁，大额财政赤字叠加企业AI资本开支融资需求，正持续推升实际利率上行压力。

• AI交易的分歧主要在于收入分配（蛋糕切分）而非宏观总量（蛋糕大小），因此微观波动虽高，但对宏观资产的溢出效应有限。

• 日本当局在7月30至31日估计动用最高达850亿美元干预汇市，创2011年以来最大两日规模，但若无宏观政策转向，干预仅能换取时间。

• 中国6月贸易顺差扩大至创纪录的1250亿美元（折合年率1.5万亿美元），人民币被低估至少20%，解决内外部失衡需要人民币升值与需求刺激双管齐下。

• 英国股市受约20%的稳健盈利增长推动创历史新高，但市场对英国央行截至2027年底的加息定价过于鹰派，未来英镑面临下行压力。

论述逻辑

• 7月极端冲击出清持仓（油价>100美元/桶、半导体与存储板块价值缩水20%、30年期实际收益率>3%）→ 核心通胀放缓与AI二季报证实资本开支强劲 → 市场预期向温和基准情景回归 → 权益资产与套息交易短期具备进一步上行动能，但需警惕财政与融资需求推升长端利率成为新的“限速器”。

关键展望

• 8月下旬将迎来杰克逊霍尔年会（Jackson Hole）以及最后几家大型科技巨头的财报披露，构成关键验证窗口。

• 英国将于10月公布新预算案，这将成为检验新政府平衡经济增长、支出目标与财政审慎的关键试金石。

• 若国际贸易关系维持平稳，预计中国政策制定者将允许人民币对主要货币逐步升值以纠正估值过低。

• 长端利率走高是当期的首要风险；但若出现AI资本开支落空与经济下行共振的更长期深度风险，股票与利率或将同步走低，需利用低隐含波动率进行远期对冲。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（报告明确声明其专注于跨市场与跨行业宏观投资主题，不提供单独上市公司的投资评级或目标价）。

关键图表

图1. 7月份出现鹰派政策冲击和部分增长担忧，但目前已经逆转

图2. 美国/亚洲的杠杆ETF持仓已从高位显著回落，但尚未完全出清

图3. 7月份油价和收益率走高，加上半导体板块遭抛售，意味着更多风险被计入

图4. 微观层面的波动率依然高于宏观层面

图5. 对AI主题的总量冲击对宏观资产有明显影响，而分配性冲击则没有

图6. 我们估计日本当局在7月30日至31日期间购买了高达850亿美元的日元，这将是自2011年福岛核灾难发生以来规模最大的两日操作

图7. 中国零售额持续低于疫情前趋势，而中国贸易顺差则高于趋势且不断上升