花旗 阿斯麦（ASML.AS）花旗全球TMT会议要点

摘要

花旗研究于2026年9月9日发布报告，总结ASML投资者关系团队在其全球TMT会议第二日的交流要点。 核心信息是客户可见度持续改善：2027年EUV产能已基本被覆盖，2028年已浮现有意义的Buy需求；AI驱动的逻辑与存储需求依然强劲，更紧的订购纪律、客户预付款与LTA令管理层相信本轮需求环境比以往周期更持久。 存储支出行为出现结构性变化，三大DRAM厂商均在推进大型多年期扩厂，HBM相关需求同时拉动产能增加与EUV采用率上升，使2027-28年可见度强于以往存储周期。 产能方面，2027-28年扩产基本可在ASML现有厂区内实现，EUV出货量增加30%约可转化为45%的晶圆产能提升；公司仍看好按价值定价，并可能在2028年与客户分享经济性改善的部分价值。 High-NA方面，Intel、三星与台积电的近期里程碑被视为采用路线图的重要验证；中国方面未见需求提前拉货的证据，收入预计维持在销售额约20%，国产光刻竞争尚未显示实质性进展。

主要观点

• 客户可见度持续改善：2027年EUV产能已实际被覆盖，且2028年已出现有意义的Buy需求。

• AI驱动的逻辑与存储需求依然强劲；更紧的订购纪律、客户预付款与LTA令当前需求环境比以往周期更具持续性。

• 2028年可见度由客户建厂计划与洁净室投资支撑，公司重申正评估2028年EUV与浸没式产能再提升30%，背后有实质性客户承诺与不断增长的订单覆盖。

• 存储需求正变得更具战略性：三大DRAM厂商均在推进大型多年期扩厂，HBM相关需求推动产能增加与EUV采用上升，2027-28年可见度强于以往存储周期。

• 产能与生产率：2027-28年计划中的产能提升基本可在ASML现有厂区内实现；D向E和F系统迁移显著提升晶圆产出，EUV出货量增加30%约相当于45%的晶圆产能增加。

• 定价端：随着生产率与产品组合改善，ASML仍看到按价值定价的空间，并可能在2028年客户经济性改善时分享部分价值。

• High-NA进展：Intel、三星与台积电近期的High-NA里程碑被视为对采用路线图的重要验证，客户信心持续增强。

• 中国：尽管出口管制讨论持续，ASML未看到需求提前拉货的证据；中国收入预计维持在销售额的约20%，国产光刻竞争仍缺乏实质性进展的证据。

• 花旗维持买入评级，三大前提为：数字化转型加速（尤其AIoT兴起）拉动需求、EUV成熟带动运营盈利能力提升、以及依托大数据的更强算力平台。

• 估值方法：以28x 2028年盈利或基于FY28盈利的1x PEG得出目标价EUR 2,200，并预测至2030E的EPS CAGR约30%，因此将视野延伸至2026年以后。

• 财务预测：2027E摊薄EPS 59.10欧元（PE 25.3x）、2028E摊薄EPS 78.05欧元（PE 19.2x、EV/EBITDA 14.9x）；净股息率由2026E的0.6%升至2028E的0.8%。

• 风险因素：EUV技术开发受阻可能导致延期与利润率下降；光刻与工艺控制市场份额得失、少数大客户资本开支变动以及宏观经济疲弱，均可能令股价显著偏离目标价。

关键展望

• 2028年产能扩张评估：公司正评估对EUV与浸没式产能再提升30%，由实质性客户承诺与不断增长的订单覆盖支撑。

• 2027-28年可见度验证点：2027年需求基本被覆盖，2028年可见度取决于客户建厂计划与洁净室投资的推进。

• 定价与价值分享窗口：随客户经济性改善，ASML可能在2028年分享部分价值。

• 中国收入展望：预计维持在总销售额的约20%。

• 长期增长预测：花旗预测至2030E的EPS CAGR约30%，目标价EUR 2,200；2028E摊薄EPS 78.05欧元、PE 19.2x。

• 主要风险：EUV技术延迟与利润率下降、光刻/工艺控制份额得失、少数大客户资本开支增减、宏观经济疲弱或局势升级，均可能使股价显著偏离目标价。