摩根士丹利 雅生活服务（3319.HK）：风险回报更新

摘要

摩根士丹利发布雅生活服务（3319.HK）的风险回报更新报告，维持“低配”（Underweight）评级，并将目标价微调 3% 至 1.37 港元（原为 1.41 港元）。 分析师将公司 2026-2028 年 EPS 预测分别下调 14%、13% 和 13%，主要反映运营动能走弱、项目退场及新增项目疲软导致在管建筑面积（GFA）与物管服务收入持续收缩。 增值服务（VAS）复苏慢于预期，且第三方应收账款的减值风险依然挥之不去。 报告预计 2026-2028 年公司盈利复合年均增长率（CAGR）为 -12%，触底仍需时间。 当前现金回款不稳定正持续压制分红可见度，城市服务与社区增值服务重组风险犹存，认为公司估值依然过高。

主要观点

• 下调雅生活服务目标价至 1.37 港元，维持低配（Underweight）评级，相较当前股价存在约 -25.75% 空间。

• 全面下调 2026-2028 年 EPS 预测，分别下调 14%、13% 和 13% 至每股 0.3 元人民币。

• 受项目退出及拓展低迷影响，在管面积持续萎缩，2026 年预计降至 483 百万平方米。

• 预期 2026-2028 年盈利复合年均降幅达 12%，行业评分卡显示公司在回款与股东回报方面仍承压。

• 现金流恶化直接削弱派息能见度，估值转用股息收益率法以更精确反映现金回报的重要性。

• 非业主增值服务与社区增值服务收入预测逐年下滑，第三方减值阴霾仍未消散。

• 情景分析中，乐观估值为 2.93 港元，悲观估值为 0.98 港元，悲观情景对应 14% 2026 年股息收益率。

论述逻辑

• 项目退场叠重新拓展乏力 -> 在管面积与物管基础收入收缩 -> 增值服务修复慢且第三方减值风险犹存 -> 2026-2028 年 EPS 预测分别下调 14%、13% 和 13% 且盈利 CAGR 为 -12% -> 现金流与回款不稳定拖累分红可见度 -> 基于 10% 目标股息收益率将目标价下调至 1.37 港元并维持低配评级。

关键展望

• 预计 2026 年总营业收入为 12,103.5 百万元人民币，净利润为 433 百万元人民币，每股收益 0.3 元人民币。

• 下行风险包括物管费提价失败导致劳动力成本上升挤压毛利，以及在管面积增速低于预期。

• 上行催化因素取决于第三方外拓超预期、社区增值服务复苏超预期，或强有力的政策信号化解房企流动性困局。

推荐标的

• 雅生活服务（3319.HK）：评级维持低配（Underweight），目标价由 1.41 港元下调至 1.37 港元，现价 1.85 港元。

• 中海物业（2669.HK）：评级平配（Equal-weight），现价 3.54 港元。

• 中国国贸（600007.SS）：评级平配（Equal-weight），现价 18.90 元人民币。

• 碧桂园服务（6098.HK）：评级超配（Overweight），现价 5.69 港元。

• 绿城管理控股（9979.HK）：评级超配（Overweight），现价 1.90 港元。

• 绿城服务（2869.HK）：评级超配（Overweight），现价 4.31 港元。

• 万物云（2602.HK）：评级平配（Equal-weight），现价 19.43 港元。

• 保利物业（6049.HK）：评级超配（Overweight），现价 28.24 港元。

• 融创服务（1516.HK）：评级平配（Equal-weight），现价 0.84 港元。

• 华润万象生活（1209.HK）：评级超配（Overweight），现价 40.42 港元。