摩根士丹利 雅生活服务（3319.HK）：风险回报更新

摘要

报告将2026-28年EPS预测分别下调14%、13%、13%，反映项目退出导致在管面积与物业管理收入持续收缩、增值服务复苏慢于预期，以及第三方应收款减值风险犹存。 公司收入100%来自中国内地，2026年预期收入121.04亿元，机构主动持股占比13.9%。 报告认为股息收益率估值法能更好捕捉行业现金回报重要性上升的趋势；行业观点为具吸引力。 上行风险包括第三方外拓与社区增值服务复苏超预期及政策化解开发商流动性，下行风险包括物业费提价失败叠加人力成本上升挤压利润率。

主要观点

• 将2026-28年EPS预测分别下调14%、13%、13%。

• 下调反映三大运营压力：项目退出与新增项目疲弱致在管面积（GFA）及物业管理收入持续收缩、增值服务（VAS）复苏慢于预期、第三方应收款减值风险犹存。

• 估值转向股息收益率法：目标价基于2026年预期10%股息收益率、25%派息率，对应4.2倍2027年预期市盈率，以更好捕捉行业现金回报重要性上升。

• 行业观点为具吸引力（中国物业管理与服务，中国），但对雅生活个股维持减持。

• 在管面积由2025年5.03亿平方米降至2026年预期的4.83亿平方米，2027、2028年预期为4.82、4.83亿平方米。

• 社区增值服务收入由2025年10.60亿元逐年降至2028年预期的9.36亿元；延伸增值服务收入由9,000万元降至4,500万元。

• 收入100%来自中国内地；2026年预期收入121.04亿元（12,103.5百万元），机构主动持股占比13.9%。

• 上行风险：第三方外拓超预期带动GFA增长、社区增值服务（CVAS）复苏超预期、强政策信号化解开发商流动性问题。

• 下行风险：物业费提价失败叠加劳动力成本上升挤压利润率、GFA增长低于预期。

关键展望

• 目标价适用时间框架为12-18个月（除非另有说明）。

• 后续关键验证点为现金流复苏节奏与派息可见性，报告称相关不确定性仍在持续。

• 潜在上行情景触发因素：第三方外拓超预期带动GFA增长、社区增值服务复苏超预期、政策强力化解开发商流动性问题。

• 潜在下行情景风险：物业费提价失败叠加人力成本上升导致利润率受挤压、GFA增长低于预期。

推荐标的

• 同业覆盖标的（中国物业管理与服务）：中海物业（2669.HK，持有，HK$3.54）、中国国贸（600007.SS，持有，Rmb18.90）、碧桂园服务（6098.HK，增持，HK$5.69）、绿城管理（9979.HK，增持，HK$1.90）、绿城服务（2869.HK，增持，HK$4.31）、万物云（2602.HK，持有，HK$19.43）、保利物业（6049.HK，增持，HK$28.24）、融创服务（1516.HK，HK$0.84，评级字母在文本中未显示）、华润万象生活（1209.HK，增持，HK$40.42）。