高盛：GS 腾讯控股（0700.HK）：亚洲领袖大会2026要点

摘要

高盛于2026年9月1日发布腾讯控股（0700.HK）会议纪要式研报，评级为买入。 腾讯首席战略官James Mitchell当日在高盛香港亚洲领袖大会炉边谈话中重申，AI仍是公司最高的资本配置优先级，预计资本开支与预付款合计水平在第三季度仍将保持可观、未来季度才可能放缓，前置投入旨在锁定有利的内存价格与算力经济性，以对冲年初至今的内存涨价并支撑混元（Hy）模型开发与harness（工具框架层）商业化。 模型策略上，Hy4预览版以较小规模实现与大参数模型可比的性能，验证了三大假设：扩展收益日益来自数据工程、后训练与评测的全栈优化，WorkBuddy/CodeBuddy形成从真实使用回流到模型改进的专有反馈环，以及腾讯在游戏、办公与金融服务等垂直领域的专长与数据优势。 管理层认为智能未必出现持续价格内卷，DeepSeek在腾讯harness产品上的部署在提价后仍保持稳定。 WorkBuddy作为harness层凭借规模经济、专有反馈环与模型-基础设施-芯片全栈协同优化构筑护城河。

主要观点

• 腾讯首席战略官James Mitchell于9月1日在高盛香港亚洲领袖大会炉边谈话中阐述AI战略，报告评级为买入。

• 管理层重申AI仍是腾讯最高的资本配置优先级，支出决策锚定公司的长期竞争地位。

• 公司预计资本开支+预付款合计水平在第三季度仍将保持可观，未来季度才可能放缓。

• 前置基础设施投入与预付款旨在锁定有利的内存价格与算力经济性，以对冲年初至今的内存价格上涨，并支撑Hy（混元）模型开发与harness商业化。

• Hy4预览版以较小规模实现与大参数模型可比的性能，验证了三大假设，其中之一是扩展收益日益来自数据工程、后训练与评测构成的全栈优化，而非仅靠预训练扩展。

• WorkBuddy/CodeBuddy形成从真实使用回流到模型改进的专有反馈环；腾讯可利用游戏、办公与金融服务等垂直领域的专长和数据优势构建差异化智能。

• 管理层认为智能未必出现持续价格内卷：尽管DeepSeek提价，用户在腾讯harness产品上的DeepSeek部署仍保持稳定。

• WorkBuddy作为harness层具备三重差异化护城河：规模经济（用户增长摊薄增量服务成本并扩大技能集）、专有反馈环、以及模型-基础设施-芯片的全栈协同优化。

• 高盛全球股票研究覆盖的评级分布为：买入50%、持有34%、卖出16%。

论述逻辑

• 会议纪要的逻辑链：管理层在9月1日高盛亚洲领袖大会炉边谈话发声 → 确认AI为最高资本配置优先级 → 第三季度资本开支+预付款保持可观，通过前置投入锁定内存价格、对冲年内内存涨价 → 支撑Hy模型开发与harness商业化，构成从投资到回报的第一环。

• 模型与产品侧的递进：Hy4预览以较小规模达到大模型可比性能 → 验证全栈优化、WorkBuddy/CodeBuddy专有反馈环与垂直领域数据优势三大假设 → WorkBuddy作为harness层形成规模经济、专有反馈环与全栈协同优化的护城河 → 叠加智能价格未必持续内卷的判断（DeepSeek部署稳定）→ 支撑报告的买入评级与从投资到回报的主题。

关键展望

• 公司预计第三季度资本开支+预付款合计水平仍将保持可观，随后季度才可能放缓，这是报告明确给出的近期资本开支路径。

• 管理层未来聚焦于将模型开发与真实工作流连接，WorkBuddy在变现潜力之外继续推进规模化。

推荐标的

• 腾讯控股（0700.HK）：评级买入；核心理由为AI资本配置优先、混元模型差异化验证与WorkBuddy harness层护城河；目标价历史表最新为670港元（2026年8月12日）。

• 报告评级所参照的覆盖范围还包括阿里巴巴（ADR/H）、滴滴、满帮、京东物流、京东（ADR/H）、京东工业、嘉里物流、美团、MiniMax、拼多多、顺丰（A/H）、申通、中国外运（A/H）、唯品会、圆通、韵达、Z.AI、中通（ADR/H）等，但报告未给出这些公司各自的评级与目标价。