摩根大通：中国基础材料图册：金属又一个紧张年份

原标题：China Basic Materials Chartbook：Another tight year for metals

摘要

报告认为2026年金属市场将维持紧张格局，主要受供应约束和需求韧性支撑。2025年12月中国水泥产量同比下降6.6%，粗钢下降10.3%，而铝产量增长3.0%。2026年“以旧换新”补贴政策首期资金分配降至625亿元，汽车和家电补贴标准从固定金额改为按比例，范围收窄。黄金处于多年牛市周期，央行和ETF购买是核心驱动力。铜市场预计2026年出现33.3万吨缺口，LME铜价从2025年12月的11,886美元/吨升至2026年1月的12,781美元/吨。推荐紫金矿业（A/H，OW）和洛阳钼业（A/H，OW）作为首选标的。

主要观点

• 2025年12月水泥产量1.44亿吨，同比-6.6%；粗钢产量6,800万吨，同比-10.3%；铝产量400万吨，同比+3.0%。
• 2025年全年水泥产量16.93亿吨，同比-6.9%；粗钢9.61亿吨，同比-4.4%；铝4,500万吨，同比+2.4%。
• 2025年12月房地产投资4,200亿元，同比-36.8%；新开工面积5,300万平米，同比-19.3%；销售面积9,400万平米，同比-16.6%。
• 2026年“以旧换新”首期资金625亿元，低于2025年的810亿元；汽车补贴改为按比例（新能源车12%，上限2万元；燃油车10%，上限1.5万元）。
• 家电补贴范围从12类缩减至6类（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器），仅最高能效可享15%补贴，每件上限1,500元。
• 黄金处于多年牛市周期，上海和CME黄金现货价格均上涨；央行季度购金量和ETF持有量是主要驱动力。
• 投资者目前持有约2.8%的资产配置在黄金上。
• 铜市场2026年预计出现33.3万吨缺口（调整后），2025年缺口13.1万吨，2027年缺口16.2万吨。
• LME铜价2026年1月21日为12,781美元/吨，较2025年12月19日的11,886美元/吨上涨895美元。
• 中国以外地区需求增长预计在2026年复苏，而中国铜需求2026年预计为1,595.1万吨。
• 紫金矿业（OW）：金铜价格韧性、运营扩张、估值上行，2026年矿产量铜约39%、金约46%的毛利贡献。
• 洛阳钼业（OW）：80%毛利来自铜，2026年铜产量预计增长6%以上，KFM二期2027年投产，巴西金矿收购预计1Q26完成。

论述逻辑

报告从2025年12月宏观数据（产量、投资、销售）出发，指出金属供应端收紧（水泥、粗钢减产）而需求端受房地产拖累但政策支撑（以旧换新）。进而分析黄金的央行和ETF购买驱动牛市，铜的供需模型显示2026年缺口扩大，库存低位且中国以外需求复苏。最后推荐紫金矿业和洛阳钼业，因其铜金敞口大、产量增长明确。

关键展望

• 2026年铜市场预计出现33.3万吨缺口，2027年缺口16.2万吨。
• 中国以外铜需求增长预计在2026年复苏。
• 紫金矿业产量增长目标至2028年。
• 洛阳钼业KFM二期2027年投产，TFM三期2026年推进，巴西金矿收购1Q26完成。
• 报告未明确给出价格目标或时间窗口。

推荐标的

• 紫金矿业 A/H（OW）：首选，受益于金铜价格韧性和产量增长，2026年矿产量铜约39%、金约46%毛利贡献。
• 洛阳钼业 A/H（OW）：高铜敞口（80%毛利），2026年铜产量预计增长6%以上，金矿收购增厚。

关键图表

• Macro: 2025 NBS and Customs data
• 2026 vs 2025 “Trade-in” Subsidy Policy
• China National residential demand/supply forecasts
• Gold: A multi-year bull cycle
• Multi-year bull cycle of gold
• Central banking and ETF buying as key force
• Copper: Can we still buy copper?
• Price movement
• Inventory dislocation and China demand response
• Ex-China to drive 2026 demand
• Copper vs PMI
• Copper S/D model
• Miners over smelters
• Zijin Mining A/H (OW): Top pick for value and growth
• CMOC A/H (OW): Riding the copper wave