2026-07-09 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦：奈飞（NFLX.US）——2026年流媒体网络研讨会要点：Q2面临挑战，下半年不易，关注广告业务

摘要公开阅读；PDF 仅限有效会员阅读与下载，所有会员权限相同。邮件登录

原标题：Bernstein Netflix Inc（NFLX.US）NFLX: Key takeaways from 2Q26 streaming webinar~Q2 had some challenges & 2H unlikely an easy one; all eyes on advertising

摘要

伯恩斯坦在2026年7月9日举办了一场流媒体网络研讨会，与Parrot Analytics和Puck News的专家讨论了奈飞（NFLX）的流媒体参与度、用户动态和内容表现。报告指出，2026年第二季度奈飞面临世界杯带来的参与度下滑和用户增长放缓，下半年内容排片缺乏明显催化剂，全年收入指引上限面临挑战。奈飞2026年上半年总参与度预计低于960亿小时，介于2025年上半年（弱片单）和下半年（强片单）之间。世界杯导致6月参与度异常下降，打破了季节性回升模式。上半年净增用户仅约300-400万，远低于实现全年收入增长12-14%指引所需的约2000万净增用户。下半年内容排片（如《路平》第四季、《艾米丽在巴黎》第五季、《降世神通》第二季）的预期参与度弱于2025年下半年的《星期三》和《怪奇物语》等热门剧集。伯恩斯坦维持对奈飞的“跑赢大盘”评级，目标价100美元不变。报告还深入分析了每用户参与度持平至下降、内容库衰减加速、续订季表现不及前季但仍是核心留存工具等结构性趋势。

主要观点

世界杯加剧了第二季度季节性参与度疲软：2026年上半年总参与度预计低于960亿小时，高于2025年上半年（弱片单）但低于2025年下半年（强片单）。第二季度未遵循通常的季节性模式，春季至夏季的回升未出现，参与度持续下降至6月，因世界杯吸引了大量观众。
世界杯拖累用户增长：2026年上半年净增用户仅约300-400万，低于2025年上半年和2024年上半年水平。这给奈飞2026年收入增长12-14%指引的高端带来压力，该指引隐含全年约2000万净增用户、3月提价和约30亿美元广告收入。
下半年内容排片缺乏明显催化剂：2026年下半年头部回归剧集（《路平》第四季、《艾米丽在巴黎》第五季、《降世神通》第二季）的预期参与度弱于2025年下半年和2024年下半年推动净增用户的热门剧集（《鱿鱼游戏》、《怪奇物语》、《星期三》）。收入增长可能更多依赖广告上行而非爆款内容。
每用户参与度结构性承压：奈飞每用户每月参与度约51小时，远高于迪士尼+的约13小时，但多年趋势显示每用户参与度并未增长，增量用户增长需依赖增加内容时长。
内容库衰减加速：库内容占总参与度的比例从2023年第一季度的约50%升至2026年的约63%，但新增库内容的衰减速度加快，奈飞需持续扩大内容量以维持库参与度。
续订季表现不及前季但仍是核心留存工具：近期续订剧集（如《鱿鱼游戏》、《你》、《夜班特工》、《布里奇顿》）的首90天参与度均低于前季，反映自然疲劳，但续订季仍提供更可靠、低风险的参与度，奈飞2026年剧集排片大部分为续订季。
续订季成本上升：每季制作成本趋于上升，奈飞需同时开发新IP以避免过度依赖老化IP。
国际内容作用增大但成本上升：奈飞扩大了非英语内容的授权，国际库内容对库参与度增长有贡献，但竞争加剧导致授权成本上升，国际内容不再像以前那样便宜。
体育直播和广告可能提供上行空间，但可见度有限：奈飞已增加NFL、MLB、WWE、拳击等体育投资，并据报道正在洽谈2030年世界杯版权。广告收入可能超预期，但缺乏类似密码共享打击的结构性催化剂。
维持“跑赢大盘”评级，目标价100美元不变：基于2027年每股收益3.83美元和约26倍市盈率。

论述逻辑

世界杯在2026年第二季度吸引了大量观众，导致奈飞参与度异常下降，打破了季节性回升模式 → 参与度下降直接转化为用户增长放缓，上半年净增用户仅300-400万 → 这给奈飞2026年收入增长12-14%指引的高端带来风险，因为该指引隐含全年约2000万净增用户 → 下半年内容排片（如《路平》第四季等）的预期参与度弱于2025年下半年的热门剧集，难以推动用户增长显著回升 → 因此，收入增长可能更多依赖广告收入上行，但广告收入可见度有限 → 同时，每用户参与度持平至下降、库内容衰减加速、续订季成本上升等结构性趋势持续存在，推动奈飞增加内容投资并多元化内容类型。