2026-09-07 · JPMorgan · 公司/行业基本面

摩根大通中国保险：财政部资本支持：合理的结构，较低的稀释风险

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摘要

摩根大通点评主要国有险企同日公布的资本补充方案：财政部向中国人寿集团注资350亿元人民币、向中国太平集团注资70亿元人民币，并认购人保集团A股定增至多150亿元人民币。报告认为标题虽显意外，但结构更令人安心：资金投向上市公司的母公司集团层面，而非要求中国人寿H/A或太平等上市主体向市场增发，即期稀释担忧得以缓解；上市中国人寿与中国太平目前无EPS摊薄，上市主体的偿付能力受益仍不确定。人保集团定增仅限A股上市主体，预计发行后偿付能力充足率提升6.1个百分点，公司测算EPS摊薄4.4%，假设发行价7.41元，基于9月4日前20个交易日A股均价且可能调整。行业偿付能力整体充足，但2Q26险企股票配置权重升幅较上季放缓，叠加寿险销售复苏后的业务增长、潜在分红重设等资金竞争用途，资本灵活性比弱增长周期更为珍贵。行业整合是另一重要视角：截至2025年6月中国共有238家保险公司，中小险企面临资本压力，国有险企资产负债表走强可支撑整合。操作上建议逢低吸纳中国人寿H（5倍FY27E预期市盈率、4%股息率，OW评级，9月4日收盘价30.90港元），中国平安H以7%股息率作为替代选择。

主要观点

资本补充方案内容：财政部向中国人寿集团注资350亿元人民币、向中国太平集团注资70亿元人民币，并认购人保集团A股定增至多150亿元人民币。

结构上资金投向上市公司母公司集团层面，而非要求中国人寿H/A或太平等上市主体向市场增发，即期稀释担忧得以缓解。

人保集团定增后预计偿付能力充足率提升6.1个百分点，公司测算EPS摊薄4.4%，基于假设发行价7.41元（9月4日前20个交易日A股均价，可能调整）。

注资在集团层面而非上市主体层面，上市中国人寿与中国太平目前无EPS摊薄，但上市主体的偿付能力受益仍不确定。

投资方向：建议逢低吸纳中国人寿H，当前对应5倍FY27E预期市盈率、4%股息率；中国平安H以7%股息率可作为替代选择。

偿付能力整体充足，但2Q26中国险企股票配置权重升幅较上季度放缓，进一步增配空间收窄，集团层面增量资本可帮助险企在守住偿付能力的同时保留资产配置灵活度。

资本竞争用途增多：寿险销售强劲复苏后的业务增长与潜在分红重设，令资本灵活性比弱增长周期时更有价值。

行业整合视角：截至2025年6月中国共有238家保险公司，宏观背景更严峻、业务两极分化，中小险企或需新资本，国有险企资产负债表走强可成为整合工具。

辩证看待：增资并不必然利好，可能引发对偿付能力、监管压力与未来股东回报的疑问；但集团层面支持有助于国有险企维持更稳定的股票配置、支撑分红增长并强化行业整合角色。

C-ROSS II口径核心偿付能力数据（表1）：1Q26中国人寿157%、平安寿险131%、太保寿险146%、人保财险218%、平安财险172%，并附公司自测的2Q26E/3Q26E预测（如中国人寿3Q26E为152%）。

资产配置趋势（表3）：1H26中国人寿股票余额1,522,220百万元、半年度增幅21%，风险资产/AUM升至29%；人保集团股票半年度增幅22%，风险资产/AUM为28%。

本报告明确覆盖标的为中国人寿H（2628.HK），评级OW（增持），2026年9月4日收盘价30.90港元。

论述逻辑

事件（国有险企同日公布注资方案）→ 结构拆解（财政部资金投向集团层面而非上市主体→上市中国人寿/太平无EPS摊薄；人保集团仅A股定增→偿付能力+6.1%p、EPS摊薄测算4.4%→稀释风险低于表面印象）→ 背景约束（偿付能力充足但2Q26股票配置升幅放缓+资本用途增多→集团层面增量资本可在保偿付能力的同时保留配置灵活度）→ 行业推演（238家险企两极分化、中小险企面临资本压力→国有险企强资产负债表成为整合工具）→ 结论与动作（结构合理、稀释风险较低→逢低吸纳中国人寿H，平安H以7%股息率为替代）。