德意志银行：德银 全球铜业：矿山供应紧缩遭遇关税不确定性

摘要

德银基准判断是政府将维持关税威胁并可能对精炼铜进口引入某种形式关税，而若关税威胁完全移除，美国累积的过剩库存可能成为市场重大拖累；45X税收抵免等替代政策工具仍然可用。 基本面上，全球矿山供应疲弱持续，2026年可能录得2017年以来首次下降：智利7月产量同比降9%（上半年为-7%），主要受BHP的Escondida（-22%）和ANTO的LP（-23%）拖累。 德银全球铜指导追踪显示2026年全球最大铜生产商供应降2%（合计产量由2025年14,101千吨降至当前指导13,877千吨），追踪口径Q2产量降4%；ICSG数据显示2026年上半年全球矿产量降1.1%，主因智利、印尼与刚果（金）。 Codelco已放弃到十年末恢复至疫情前170万吨/年的目标，Cobre Panama重启决定再度推迟，潜在重启推至2027年。 德银首选兼具估值吸引力与明确催化剂的铜敞口标的GLEN、Anglo、FM和FCX。

主要观点

• 铜价创历史新高后因关税不确定性大跌：LME现货周三收于14.8千美元/吨，昨日因白宫在铜关税上犹豫的路透报道下跌4%，价格对美国政策进展高度敏感。

• 市场核心预期为分阶段引入精炼铜关税，近期涨势主要受金属流入美国驱动，令美国以外实物供应趋紧、库存降至极低水平；目前50%关税仅适用于半成品。

• 若关税威胁完全移除，美国累积的过剩库存可能成为市场的重大拖累（对应Fig 6全球交易所库存图）。

• 德银基准情形：鉴于供应链安全、回流与战略库存缓冲的政策取向，政府将维持关税威胁并可能对精炼铜进口引入某种形式关税；45X税收抵免等刺激国内生产的替代工具仍然可用。

• 矿山供应疲弱持续，是过去一年铜价走强的关键基本面：今年矿山供应或现2017年以来首次下降，去年增长不足1%，反映多年投资不足与主要矿山干扰。

• 智利7月产量同比降9%，较上半年-7%进一步恶化，最大拖累为BHP的Escondida（-22%）与ANTO的LP（-23%，天气干扰）；Codelco产量继续收缩但月度企稳，Escondida符合BHP的2026/27指引，Collahuasi录得2025年5月以来最强月度产量，Teck的QB矿山再交稳健表现。

• 德银全球铜指导追踪（Fig 1）显示2026年全球最大铜生产商矿山供应降2%，BHP、IVN和FCX预计同比降幅最大，智利风暴导致ANTO、LUN下调指引；追踪口径Q2产量降4%，预计下半年因Grasberg和Kamoa-Kakula恢复而改善。

• Codelco已放弃到十年末恢复至疫情前170万吨/年的目标，产量可能维持2026年水平；Cobre Panama重启势头增强但政府决定再度推迟，潜在重启推至2027年。

• ICSG数据显示2026年上半年全球铜矿产量降1.1%，主因智利、印尼和刚果（金）下滑；中国7月精炼产量同比仅增1.3%（2024年以来最弱增速）、日产量环比降7%，全球上半年精炼产量增2.4%，主要受中国新增产能和废料用量最大化支撑。

• 德银首选铜敞口标的：结合估值吸引力与明确催化剂的GLEN、Anglo、FM和FCX。

关键展望

• 美国铜关税：价格对政策进展高度敏感；基准情形为维持关税威胁并可能引入某种精炼铜关税；若威胁完全移除，美国过剩库存可能成为重大拖累；45X税收抵免等替代政策工具仍在选项之列。

• 中国8月精炼产量数据预计下周晚些时候公布，将提供更清晰迹象，判断7月放缓（+1.3% YoY）是暂时性的还是精炼产量增长开始更广泛放缓。

• 2027年供应反弹的兑现依赖多个大型矿山：Collahuasi（品位，预计2027年初起回升）、Cobre Panama（重启）、Grasberg（GBC爬坡）和Kamoa-Kakula；公司指引通常在12-1月的下一年指引期间被下调，德银预计2027年增速预测到2027年初将降至5%以下。

• Cobre Panama重启势头增强，但政府决定再度推迟，潜在重启推至2027年；Codelco产量可能维持2026年水平不变。

推荐标的

• 德银首选铜敞口标的为GLEN、Anglo、FM和FCX，理由是估值有吸引力且催化剂明确；本报告为行业更新，未列示上述个股的具体评级与目标价。

关键图表

图1. 公司铜产量指引跟踪

图2. LME铜：3个月-现货价差

图3. COMEX铜价溢价/（折价）

图4. 中国铜库存

图5. 美国铜进口 - 月度

图6. 智利铜产量季节性趋势

图7. 秘鲁铜产量季节性趋势

图8. 智利与秘鲁合计铜产量季节性趋势