白酒行业2026年中报总结：报表加速出清，供需拐点渐现

摘要

国海证券指出，2026年上半年白酒行业在2025年高基数与政策对消费场景的负面影响下加速出清报表，2026H1酒企营收/归母净利润分别同比-7.1%/-8.3%，单Q2分别同比-18.0%/-21.4%，剔除贵州茅台后H1收入/利润降幅扩大至-12.8%/-16.8%。 回款端2026H1上市酒企实现销售回款2001.0亿元、同比下降22.5%，Q2回款同比-28.0%，仅贵州茅台回款正增长(+7.9%)，但多数酒企库存高点已过、逐步进入去库周期。 分子板块看，Q2高端酒收入/利润同比-14.2%/-14.8%韧性最强，贵州茅台Q2收入/利润同比-5.2%/-6.9%，五粮液低基数下利润同比+232.6%，泸州老窖主动释放报表压力Q2收入同比-65.5%；基地型次高端Q2营收/利润同比-23.8%/-42.1%，其中今世缘(+14.1%/+19.2%)、迎驾贡酒(+6.6%/+8.4%)逆势增长；扩张型次高端Q2收入同比-31.7%、整体亏损2.8亿元仍最承压；中低档Q2收入同比-8.9%，金徽酒收入增长11.1%表现亮眼。 财务指标上，Q2板块毛利率同比-0.3pct、销售费用率+3.0pct、净利率-1.8pct，剔除茅台五粮液后Q2经营现金流净额由正转负至-78.5亿元。 股东回报持续强化，贵州茅台/泸州老窖/古井贡酒/山西汾酒分红率提至79%/78%/66%/65%，多家酒企股息率已突破4%。 报告认为大幅出清叠加基数降低，表观业绩最差时刻或将过去，若需求边际改善业绩修复弹性将显著释放，维持行业“推荐”评级，首推贵州茅台，其次迎驾贡酒、今世缘、金徽酒，再推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒，关注洋河股份。

主要观点

• 行业整体加速出清：2026H1酒企营收/归母净利润分别为1970.6/731.2亿元，同比-7.1%/-8.3%，剔除贵州茅台后收入/利润同比-12.8%/-16.8%；单Q2营收/归母净利润644.8/210.6亿元，同比-18.0%/-21.4%，高基数叠加政策影响下酒企普遍主动出清报表

• 回款大幅收缩、渠道减负：2026H1上市酒企收到回款2001.0亿元、同比下降22.5%，Q2回款同比-28.0%且回款降幅持续加大；多数酒企库存高点已过、逐步进入去库周期，渠道库存持续释放为后续上升周期预备蓄水池

• 高端酒Q2收入/利润同比-14.2%/-14.8%，业绩分化出清、龙头彰显韧性：贵州茅台Q2收入/利润同比-5.2%/-6.9%韧性最强，五粮液报表大幅出清后低基数下利润同比+232.6%并控货挺价，泸州老窖Q2收入/利润同比-65.5%/-79.5%、挺价策略下实际动销好于报表

• 基地型次高端Q2营收/利润同比-23.8%/-42.1%，经营表现分化、区域龙头业绩企稳：今世缘收入/利润同比+14.1%/+19.2%、迎驾贡酒同比+6.6%/+8.4%逆势增长；山西汾酒-17.7%/-43.1%（青花20/25韧性强），洋河股份-36.9%/-78.0%延续调整，古井贡酒-43.3%/-58.1%加速出清

• 扩张型次高端逻辑受损最突出：Q2收入同比下降31.7%、利润整体亏损2.8亿元，仍是最承压的子板块，舍得酒业收入-28.4%亏损0.9亿元、酒鬼酒收入-2.1%亏损0.2亿元、水井坊收入-50.7%亏损1.8亿元，三家均亏损

• 中低档延续深度调整：Q2收入同比下降8.9%、利润整体亏损1.8亿元，金徽酒表现亮眼、收入同比增长11.1%（利润受短期补税扰动下降85.3%），顺鑫农业收入增长4.4%但亏损0.8亿元，金种子酒收入-75.6%、伊力特收入-56.3%

• 2026Q2主流酒企中仅贵州茅台回款同比增长(+7.9%)，五粮液回款同比-61.0%、泸州老窖-77.0%、古井贡酒-57.6%、口子窖-30.0%大幅下滑，持续为渠道减负；报告判断渠道减负接近尾声

• 资产负债表持续出清：Q2末行业整体合同负债及预收账款环比Q1末下降22.7%、同比下降13.7%，系酒企主动减轻渠道负担、收缩回款所致，其中五粮液2026H1预收账款+合同负债同比+21.4%主因前期出清充分；行业应收项目Q2同比+18.3%但环比Q1下降53.7%

• 经营现金流大幅下降：回款要求大幅放松下，剔除贵州茅台、五粮液后2026Q2行业经营现金流净额由正转负至-78.5亿元，除舍得酒业出清较彻底现金流为正外，其余主流酒企现金流全面转负

• 盈利能力承压：Q2板块毛利率同比下滑0.3pct（2026H1高端/扩张型次高端/基地型次高端/中低档分别同比-1.1/-4.2/-1.1/+0.1pct，扩张型次高端结构下移最显著）；Q2销售费用率同比+3.0pct、管理费用率+0.8pct，净利率同比-1.8pct（扩张型次高端净利率同比-21.6pct）

• 股东回报强化资本信心：贵州茅台/泸州老窖/古井贡酒/山西汾酒分红率提至79%/78%/66%/65%，五粮液报表追溯下200亿元现金分红+集团增持持续筑底；泸州老窖、五粮液、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、贵州茅台、伊力特股息率已突破4%

论述逻辑

• 2025年春节高基数叠加政策对消费场景与消费习惯的负面影响 → 酒企普遍主动出清报表，营收/利润/回款/合同负债全面下滑（H1营收-7.1%、回款-22.5%、Q2回款-28.0%、Q2末合同负债环比-22.7%，剔除茅五后Q2经营现金流-78.5亿元）→ 回款要求大幅放松、应收项目环比-53.7%，渠道现金流压力减轻，多数酒企库存高点已过、进入去库周期 → 渠道健康度提升，为后续上升周期预备渠道蓄水池 → 大幅出清叠加基数降低，表观业绩最差时刻或将过去 → 若需求端边际改善，业绩修复弹性或将显著释放 → 投资上大浪淘沙、底部寻金，首推经营确定性强的贵州茅台，其次出清前置的迎驾贡酒、今世缘、金徽酒，再推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒并关注组织改革的洋河股份，维持行业“推荐”评级

关键展望

• 表观业绩最差时刻或将过去：大幅出清叠加基数降低，若需求端边际改善，业绩修复弹性或将显著释放

• 渠道拐点渐现：多数酒企库存高点已过、逐步进入去库周期，渠道库存持续释放既有利于行业健康发展，也为后续进入上升周期预备渠道蓄水池

• 渠道减负接近尾声：次高端以下酒企普遍较早开启出清，回款下滑相对可控

• 价格企稳信号：随着普五三季度淡季也开始停货挺价，吨价有望逐步企稳

• 维持白酒行业“推荐”评级（行业基本面向好、行业指数领先沪深300）

• 风险提示：政策风险（消费税改革、价格监管压制需求）、消费复苏不及预期、批价波动引起市场恐慌、宏观流动性收缩、酒企改革不及预期

推荐标的

• 贵州茅台：首推标的，规模优先、经营确定性强、品牌价值靠前；年内多次提价、普飞需求韧性强价盘稳固，Q2收入/利润同比-5.2%/-6.9%；份额提升逻辑下有望打开二次成长空间、估值加速上修

• 迎驾贡酒、今世缘、金徽酒：其次推荐，出清前置、经营或已行至右侧，业绩逆势增长或驱动估值修复（Q2今世缘收入/利润+14.1%/+19.2%，迎驾贡酒+6.6%/+8.4%，金徽酒收入+11.1%）

• 泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒：推荐预期足够低、基本面稳定的酒企

• 洋河股份：关注组织改革进展

• 行业评级：白酒Ⅱ维持“推荐”（报告未给出个股评级与目标价，五粮液、口子窖、老白干酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、顺鑫农业、金种子酒、天佑德酒、伊力特等仅为数据覆盖点评）