摩根大通：铝业数据看板：尽管市场存在缺口，但对供应增长的担忧导致价格大幅下跌；在2027/28年供需平衡趋于宽松之前，显性库存依然高企

摘要

摩根大通指出，尽管市场存在供需缺口，但受高企的交易所库存、需求疲软以及印尼供应增长预期（2025-28年增加2.6百万吨）影响，铝价自6月初以来已下跌约17%至约3,200美元/吨。 虽然2026年二季度已过供需缺口峰值，且6月份阿拉伯湾铝产量同比下降约35%，但全球显性库存仍高达1.6百万吨，未出现实质性去化。 展望未来，大宗商品研究团队预测2026年全球初级铝缺口为1.7百万吨，2026下半年均价预测为3,750美元/吨，并有望向4,000美元/吨发起冲击。 随着2027年市场趋于平衡（缺口41.1万吨）且2028年转为50万吨过剩，远期曲线维持轻微现货升水状态，投资者对铝业股票持谨慎态度。 在个股配置上，摩根大通对大多数涉铝覆盖标的维持“增持”评级，但将力拓、Ma'aden和美铝评为“中性”。

主要观点

• 受高企库存、需求疲软及印尼供应增长担忧影响，铝价自6月初大幅下跌约17%至约3,200美元/吨。

• 尽管阿拉伯湾铝产量6月同比下降约35%，全球显性库存仍达1.6百万吨，较去年同期约1百万吨有所上升。

• 中国铝产量持续增长（2至6月略高于45Mtpa），但全球需求疲软，6月年初至今表观需求同比下降2%。

• 大宗商品研究团队预测2026年全球初级铝市场面临1.7百万吨的缺口。

• 2026年全球铝产量同比持平为36.4百万吨，而需求下降2%至36.1百万吨。

• 随着隐形库存缓冲减少（仅剩约2个月覆盖），预计铝市场缺口将越来越多地转化为显性库存下降，从而支撑价格。

• 由于远期供需平衡趋松（2027/28年），远期曲线保持轻微现货升水，投资者对铝业股持谨慎态度。

• 摩根大通对多数铝业相关覆盖标的维持“增持”评级，例外的是力拓、Ma'aden和美铝为“中性”。

论述逻辑

• 供应增长担忧与高企库存掩盖了当前的供需缺口，导致铝价大幅下挫。

• 虽然中东减产造成供应冲击，但生产商、贸易商和消费者释放非交易所隐形库存填补了缺口，导致显性库存未能实质下降。

• 由于隐形库存缓冲已仅剩约2个月，缺口效应将逐步转移至显性库存的下降，这需要LME价格保持高位以维持中国产品出口。

• 展望未来，2027年市场将趋于平衡，而2028年随着印尼及中东产能释放将转为大幅过剩，这制约了远期价格预期与投资者的风险偏好。

关键展望

• 大宗商品研究团队对2026下半年保持看涨，预测铝价将向4,000美元/吨冲刺，下半年均价预测为3,750美元/吨。

• 预计2027年市场将更为平衡，供需缺口缩小至41.1万吨（占需求0.5%），随后在2028年进入50万吨的过剩。

• 2027年价格可能会趋于平稳，因为中国以外的供应增长指向即将来临的2028年过剩。

推荐标的

• Ma'aden (MAADEN AB)：中性，最新目标价68。

关键图表

图1. 铝土矿、氧化铝和电解铝综合EBIT敞口（%）~ 6月财年末 [ASX

图2. 氧化铝-电解铝联动率（%）

图3. 氧化铝价格与边际成本对比（美元/磅）

图4. 中国原铝产量（百万吨/年速率）

图5. 铝（半成品）产品净出口量（百万吨/年速率）

图6. 印度尼西亚铝产量（千吨）~ 2025-28年约260万吨

图7. 氧化铝单位成本分解 - 燃气动力（美元/吨）- 欧洲

图8. 中国铝土矿价格 ~ 几内亚45%