2026-09-25 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德银德意志银行金属：静水深流报告：暴风雨前的平静

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摘要

德意志银行金属研究主管 Daniel Ghali 在本期 dbMetals 全流量报告中指出，全球有色金属库存体系正在碎片化，过去一年由此造成多个严重市场失衡，报告认为这反映出去全球化终局与多极化世界缓慢转型这一宏观自然趋势，而非一次性暂时错配。今年年初美国选择不立即对大批关键矿产加征关税，总统文件暗示将采取范围更小、更有针对性的关键矿产供应链政策，并要求商务部长与贸易代表在 180 天内提交多项更新之一；此后运输套利错配趋于平静，多数关键矿产市场已放弃该轴线上进一步涟漪的可能（铜阴极仍单独调查）。报告列出未来 3-6 个月的催化剂日历：2027 年 1 月釜山休战延期仅两个月；2027 年 1 月铜阴极拟分阶段征收 15%（2027 年起）和 30%（2028 年起）普遍关税，并设 2027 年起铜投入材料 25% 国内销售要求、高品质铜废料 25% 国内销售要求及出口管制；2027 年 1 月防务关键矿产废料与废料供应链指令落地；2027 年 3 月 Section 301 产能过剩调查的法定裁定时限，明确点名有色金属，并列举中国、欧盟、新加坡、瑞士、挪威、印尼、马来西亚、柬埔寨、泰国、韩国、越南、台湾、孟加拉、墨西哥、日本和印度。报告认为自由流通库存较低的金属最易受冲击，非受限铜库存极度稀缺；钯金存在风险，因估计伦敦金库中 25% 金条可能为俄罗斯品牌，且过去一年伦敦金库相当比例的 PGM 出口最终流向亚洲。资金流方面，金属流动平静、CTA 头寸大致均衡，铝的 CTA 头寸开始出现不对称（上涨时算法买入可能多于同等跌幅时的卖出），铂金现货流量在当前价位回升，钯金现货流量在本周早些时候（可能为 EFP 相关）对冲流量后尚无转折迹象；CTA 对黄金略偏卖出，但报告仍看到 2022 年回响式的对冲。

主要观点

全球库存体系正在碎片化，过去一年造成多个严重市场失衡；德银认为这反映出去全球化终局与多极化世界转型，而非一次性暂时错配。

今年年初美国未立即对大批关键矿产加征关税，转而采取更有针对性的路径，并要求在 180 天内向总统提交更新。

运输套利错配已平息，多数关键矿产市场排除了该轴线上进一步涟漪的可能，但铜阴极仍单独调查。

2027 年 1 月釜山休战延期仅两个月（从 2026 年 11 月起），细节稀少。

2027 年 1 月铜关税建议：精炼铜分阶段普遍关税 2027 年起 15%、2028 年起 30%，另含 2027 年起 25% 的铜投入材料国内销售要求、高品质铜废料 25% 国内销售要求及出口管制。

2027 年 1 月防务关键矿产废料与废料供应链指令落地，依《国防生产法》第 101 条扩大可回收关键矿产范围。

2027 年 3 月为 Section 301 产能过剩调查法定裁定时限，明确点名有色金属涉及过剩产能，覆盖中国、欧盟、新加坡、瑞士、挪威、印尼、马来西亚、柬埔寨、泰国、韩国、越南、台湾、孟加拉、墨西哥、日本和印度。

自由流通库存较低的金属最易受库存碎片化冲击；德银认为非受限铜库存极度稀缺。

钯金存在风险：估计伦敦金库 25% 金条可能为俄罗斯品牌，且过去一年伦敦金库相当比例 PGM 出口最终流向亚洲。

金属资金流平静、CTA 头寸大致均衡；铝的 CTA 头寸出现不对称，上涨时买入多于同等跌幅时的卖出。

铂金现货流量在当前价位回升；钯金现货流量在本周早些时候（可能为 EFP 相关）对冲流量后尚无转折迹象；CTA 对黄金略偏卖出，但仍有 2022 年式对冲。

论述逻辑

库存体系碎片化造成过去一年多个严重失衡 → 德银将归因于去全球化终局与多极化转型而非一次性错配 → 年初美国放弃立即对关键矿产加征关税并要求 180 天内提交更新 → 运输套利错配平息，多数关键矿产该轴线涟漪可能性消退（铜阴极除外）→ 但釜山休战仅延两个月、铜关税分阶段方案、防务废料指令、Section 301 产能过剩裁定构成未来 3-6 个月密集催化剂日历 → 库存碎片化风险将集中于自由流通库存低的品种 → 非受限铜库存极度稀缺、钯金因估计 25% 伦敦金条或为俄罗斯品牌及 PGM 出口流向亚洲而存在风险 → 资金流层面金属流动平静、CTA 大致均衡，仅铝出现买入不对称、黄金略偏卖出但有对冲，故当下为风暴之间的平静。