破伤风抗毒素龙头，创新管线开启新增长

摘要

报告首次覆盖江西生物（6915 HK）并给予增持评级，12个月目标价23.6港元，较2026年8月17日收盘价14.1港元隐含68%上行空间，并预计未来三年收入/利润增速处在40-45%区间。 公司是中国及全球最大的人用破伤风抗毒素（TAT）供应商及出口商，按2025年销量计中国/全球市占率65.8%/45.8%，在中国市场连续19年份额超过50%；2025年TAT总销量2,990万支（中国1,350万支、海外1,640万支），贡献收入2.268亿元、占总收入96.4%。 报告的核心预期差在于市场过度聚焦国内集采的短期价格压力，而低估了4款人用及5款兽药在研管线进入收获期的价值：抗蛇毒血清直击中国每年约100万支的需求缺口，马狂犬病免疫球蛋白F(ab')₂瞄准中国每年约1,560万III类狂犬病暴露人群中仅10.5%的被动免疫渗透率。 集采方面，公司在京津冀、广东两大VBP联盟分别获得100%和72%的中标份额、覆盖27个省市，叠加全产业链与纯化工艺壁垒（特异活性最高90,000 IU/gP，约为药典标准两倍）。 预计2026-2028年收入3.0亿/4.6亿/7.2亿元人民币（同比+28%/53%/56%），调整后净利润1.4亿/1.9亿/2.6亿元（+47%/39%/36%）；估值综合DCF（约90.6亿港元）与34倍2026年目标市盈率（约55亿港元）取平均，得目标市值72.8亿港元。 主要风险包括产品集中度、临床开发与监管批准、医保及VBP政策、原材料供应等。

主要观点

• 首次覆盖给予增持评级，12个月目标价23.6港元，较2026年8月17日收盘价14.1港元隐含68%上行空间；预计未来三年收入/利润增速处在40-45%区间

• 公司是中国及全球最大的人用TAT供应商及出口商：按2025年销量计中国/全球市占率65.8%/45.8%，按收入计66.9%/33.2%，在中国市场连续19年份额超过50%

• 2025年人用TAT总销量2,990万支（中国1,350万支、海外1,640万支），出口覆盖亚洲及非洲超过30个国家及地区；TAT贡献收入2.268亿元、占总收入96.4%，构成稳定业绩基本盘

• 集采强化龙头地位：在京津冀、广东两大VBP联盟分别获得100%和72%的中标份额，覆盖27个省市

• 全产业链与技术壁垒稳固：甘肃张掖基地为中国最大GMP马匹饲养及采浆中心（2025年产血浆超过100百万毫升）；人用TAT特异活性最高90,000 IU/gP，显著优于《中国药典》标准45,000 IU/gP

• 报告核心预期差：市场过度聚焦国内集采短期价格压力，低估公司经营稳健性及新产品加速替代带来的业绩弹性；4款人用及5款兽药管线矩阵将进入收获期

• 抗蛇毒血清直击供给缺口：2025年全球毒蛇咬伤约270万例、中国约28万例，中国每年约100万支需求；抗蝮蛇毒已完成I期临床、抗五步蛇毒处I期、多价蛇毒血清同步推进，前两者有望最快于2026下半年和2027年上市

• 行业空间广阔：全球人用抗血清市场预计由2025年4.376亿美元增至2035年28.607亿美元（CAGR 20.7%）；全球TAT市场2024-2028年复合增速24%、中国9.1%；VBP渠道收入由2023年4,426千元增至2025年135,726千元，VBP平均售价由8.1元/支升至12.5元/支

• 兽药板块2026年起体系化放量：赤峰基地兽用TAT生产线预计2026年6月投产，PMSG已于2026年3月取得再注册批准，叠加猪脾转移因子等品种；全球兽药市场预计2030年达821亿美元（复合年增长率8.8%）

• 盈利预测：2026-2028年收入3.0亿/4.6亿/7.2亿元人民币，同比增长28%/53%/56%；调整后净利润1.4亿/1.9亿/2.6亿元，同比增长47%/39%/36%；预测毛利率约77%/77%/76%

• 估值方法：DCF纳入在研管线中长期价值得约90.6亿港元（乐观情景），基准情景以34倍2026年目标市盈率得约55亿港元，两者平均得目标市值72.8亿港元、对应目标价23.6港元

论述逻辑

• 基本盘：全球人用TAT龙头（按2025年销量中国/全球市占65.8%/45.8%），2025年销量2,990万支、收入2.268亿元占总收入96.4%，提供稳定现金流与业绩安全垫

• 壁垒：实现动物饲养-抗原免疫-血浆采集-抗体纯化-制剂生产全产业链贯通，最大GMP马匹采浆基地与先进纯化技术（特异活性最高90,000 IU/gP）形成新进入者难以逾越的护城河

• 渠道：京津冀100%、广东72%中标份额覆盖27省市，强化产品准入、议价能力及使用规范性，支撑TAT中长期稳定放量

• 预期差修复：市场只计价集采短期价格压力，而抗蛇毒血清（中国每年约100万支需求）、马狂犬病F(ab')₂（被动免疫渗透率仅10.5%）等新品商业化将带来业绩弹性

• 增长驱动：新一代TAT于2025年上市带动ASP提升、国内集采深化及海外出口复苏，叠加2026年起兽药板块（PMSG、猪脾转移因子等）体系化放量，推动2026-2028年收入增长28%/53%/56%

• 估值落地：综合DCF与相对估值法给予目标价23.6港元，较现价14.1港元有68%空间，据此得出增持评级

关键展望

• 抗蝮蛇毒血清I期临床已完成，预计2026年6月启动II期临床、2027年末提交上市申请；报告称抗五步蛇毒血清和抗蝮蛇毒血清有望最快于2026下半年和2027年上市

• 抗五步蛇毒血清目前正在进行I期临床，预计2028年初提交上市申请；多价抗蛇毒血清预计2027年完成工艺研究、其后开展临床前研究并于2029年提交IND

• 马狂犬病免疫球蛋白F(ab')₂处于工艺研究阶段，计划2029年提交IND申请

• 兽药业务预计2026年进入体系化放量：赤峰兽用TAT生产线预计2026年6月投产，PMSG已于2026年3月取得再注册批准；经济动物破伤风市场需求约4,000-5,000万只

• 收入验证点：抗蛇毒血清预计自2027年上市放量、上市首年即可形成显著收入贡献；TAT现有产能可支撑约5,000万支年产能，全国每年约9,400万例破伤风相关伤口、有效被动免疫覆盖率不足50%

• 时间窗口与风险：评级定义上增持为预期股价未来12个月上升10%以上，本报告12个月目标价23.6港元；主要风险包括产品集中度（TAT占比高）、临床开发与监管批准、医保政策、VBP、产品质量及原材料（马匹、马血）供应

推荐标的

• 江西生物（6915 HK）：首次覆盖，增持评级，12个月目标价23.6港元，较2026年8月17日收盘价14.1港元有68%上行空间

• 推荐逻辑：全球TAT龙头基本盘稳固+集采中标强化准入壁垒+4款人用及5款兽药管线进入收获期+2026-2028年收入/利润高增长，综合DCF与相对估值取平均目标市值72.8亿港元