洛阳钼业(603993)半年度业绩再创新高，铜金双极战略持续兑现

摘要

广发证券发布洛阳钼业跟踪研究报告，维持A、H股“买入”评级。 2026H1公司实现营收1353.2亿元（同比+42.8%）、归母净利润161.5亿元（同比+86.3%），其中Q2单季归母净利83.9亿元（同比+77.6%、环比+8.2%）再创历史新高，核心驱动为铜钴量价齐升、黄金业务并表增量及贸易板块盈利增强。 铜钴方面，26Q2铜产量首次突破20万吨，26H1铜产量38.8万吨（同比+9.7%）、毛利率62.9%；钴受刚果（金）出口配额政策影响26H1仅销售0.57万吨，下半年有望进一步释放。 黄金方面，巴西4座在产金矿于2026年1月完成交割并表，保有资源量约156吨，预计2026年黄金产量6-8吨，产能向20吨以上目标迈进。 报告预测2026-2028年归母净利润335.0/358.0/396.3亿元，参考金诚信、云南铜业、铜陵有色等可比公司平均估值，给予2026年14.9倍PE，A股合理价值23.39元/股、H股20.85港元/股。 风险提示包括地缘政治及政策风险、项目进展不及预期和汇率波动。

主要观点

• 2026H1业绩创新高：营收1353.2亿元同比+42.8%，归母净利161.5亿元同比+86.3%；Q2单季营收689.2亿元同比+41.3%，归母净利83.9亿元同环比+77.6%/+8.2%，再创单季历史新高。

• 业绩增长三大驱动：铜钴产品量价齐升、黄金业务并表贡献增量、贸易板块盈利能力持续增强。

• 铜产量稳步爬坡：26Q2铜产量首次突破20万吨（同比+9.3%）、销量19.4万吨，26H1铜合计产量38.8万吨（同比+9.7%），毛利率达62.9%。

• 钴受刚果（金）出口配额政策影响，26H1仅销售0.57万吨，下半年有望进一步释放；H1铜业务营收同比+26.44%、毛利率同比+9.25pct至62.88%，钴价中枢上行背景下钴毛利率同比+21.33pct。

• 巴西4座在产金矿2026年1月完成权益交割并表，保有黄金资源量约156吨，基础设施完善、工艺成熟，预计2026年全年黄金产量6-8吨，黄金产能向20吨以上目标迈进，成为第二利润增长极。

• 金业务放量：26Q2金矿产金5.7万盎司（环比+33.4%）、销量6.1万盎司（环比+68.7%），毛利率41.12%；2026H1黄金业务营收30.17亿元。

• 钼钨、铌磷板块生产稳定：26Q2钼产量0.4万吨（环比+12.9%）、钨产量0.2万吨（环比+10.6%），钼钨回收率再创历史新高；26Q2铌产量环比持平、磷肥产量29万吨（环比-3.9%）；26H1钼、钨产量0.69万吨和0.35万吨，符合全年生产指引。

• 分板块盈利假设：受益KFM二期和TFM三期扩建，预计2026-2028年铜产量80/85/96万吨，钴销量受配额限制稳定在3.12万吨，铜钴业务营收798.6/893.7/1043.3亿元、毛利率63.5%/64.8%/65.5%。

• 黄金业务假设：2026-2028年金矿产量7/8/8吨，金价假设2026年全年1000元/克，2027-2028年维持1000元/克，黄金业务营收70.0/80.0/80.0亿元、毛利率44.0%；钼钨、铌磷、贸易板块营收分别稳定在107.9亿、77.1亿、1274.9亿元。

• 估值与评级：以2026年9月8日股价为基准，可比公司（金诚信、云南铜业、铜陵有色）2026-2028年平均PE为14.9/12.1/11.1倍，给予公司2026年14.9倍PE，A股合理价值23.39元/股、H股20.85港元/股，维持A、H股“买入”评级。

• 风险提示：公司核心资产多位于海外（刚果金、巴西、厄瓜多尔等），面临当地收储、出口配额、价格干预等政策风险，项目建设进度风险，以及美元、港币、刚果法郎、巴西雷亚尔等多币种汇率波动风险。

论述逻辑

• 半年报披露 → 2026H1归母净利161.5亿元同比+86.3%、Q2单季83.9亿元创历史新高 → 拆分驱动：铜钴量价齐升（26H1铜产量38.8万吨、毛利率62.9%，铜业务毛利率同比+9.25pct，钴毛利率同比+21.33pct）+ 巴西4座金矿1月并表带来黄金增量（26Q2产金5.7万盎司环比+33.4%）+ 贸易板块盈利增强 → 叠加KFM二期、TFM三期扩建有序投放 → 外推2026-2028年铜产量80/85/96万吨、金矿产量7/8/8吨、金价1000元/克 → 得出归母净利润335.0/358.0/396.3亿元 → 参考金诚信、云南铜业、铜陵有色可比公司平均2026年14.9倍PE → 给予A股合理价值23.39元/股、H股20.85港元/股 → 维持A、H股“买入”评级。

关键展望

• 钴销售展望：刚果（金）配额政策影响下26H1仅售0.57万吨，下半年钴销售有望进一步释放。

• 产能投放节奏：KFM二期、TFM三期扩建项目支撑2026-2028年铜产量80/85/96万吨，铜价和钴价中枢有望维持，产品毛利率有望稳定。

• 黄金业务路径：2026年黄金产量预计6-8吨，2026-2028年金矿产量假设7/8/8吨，黄金产能向20吨以上目标迈进；金价假设2026-2028年维持1000元/克。

• 盈利与估值目标：2026-2028年归母净利润预测335.0/358.0/396.3亿元，对应2026年9月8日股价PE为12.1/11.3/10.2倍；目标A股23.39元/股、H股20.85港元/股。

• 风险验证点：海外资产所在地政策变动（收储、出口配额、价格干预）、刚果金铜钴矿扩建及厄瓜多尔金矿项目建设进度、多币种汇率剧烈波动。

推荐标的

• 洛阳钼业（603993.SH/03993.HK）：维持“买入-A/买入-H”评级，当前价格18.94元/17.61港元，合理价值23.39元/20.85港元；理由为铜钴量价齐升、KFM二期与TFM三期放量及黄金业务成为第二增长线。

• 金诚信（603979.SH）：报告选取的可比公司，收盘价78.5元，2026-2028年PE为15.0/12.7/10.6倍（Wind一致预期）。

• 云南铜业（000878.SZ）：报告选取的可比公司，收盘价17.4元，2026-2028年PE为14.4/12.6/12.0倍（Wind一致预期）。

• 铜陵有色（000630.SZ）：报告选取的可比公司，收盘价6.4元，2026-2028年PE为15.5/11.1/10.8倍（Wind一致预期）。

关键图表

图1. 表2: 可比公司估值表