摩根大通 亚洲电力设备：美国行政命令专家电话会议纪要：对订单簿的影响、缓解途径及后续步骤

摘要

摩根大通与中国最大输电设备公司之一高管的专家电话会议纪要指出，美国8月26日签署的行政命令（宣布新的国家紧急状态）限制采购和进口特定外国制造的电网设备，可能对亚洲电力设备公司产生深远影响。 专家称其公司近期大量订单被审查、重新谈判、暂停或延迟，但尚未出现立即的大规模取消，在能源部120天内发布实施细则前，美国市场新订单可能受到显著影响。 供应格局方面，历史上中国占美国变压器市场份额不足10%，但数据中心用高压变压器份额估计至少为teens%+，中国厂商约6个月即可交付大型设备，而欧洲交付期通常为2-2.5年，若中国产能受限，美国项目将面临更长交付周期、紧急订单涨价和并网延迟。 潜在缓解途径包括"中国硬件+欧美软件/控制系统"模式和预合格白名单机制；2020年EO 13920曾影响美国市场约一年后被撤销、订单明显回升，本次EO也可能成为中美谈判筹码。 摩根大通认为若中国产品受限，韩国电力设备公司有望受益于份额和ASP提升，覆盖范围内LS Electric和HD Hyundai Electric最为受益，并可能外溢至Hitachi、CG Power、GE Vernova T&D India（均为OW）。

主要观点

• 美国于8月26日（周三）签署行政命令、宣布新的国家紧急状态，可能限制美国采购和进口特定外国制造的电网设备，并要求替换已在使用中的设备，摩根大通认为这可能对亚洲电力设备公司产生深远影响。

• 命令覆盖范围明确：69 kV及以上的电网设备与设施，储能逆变器和电化学储能也被纳入，并特别强调电力设备内的控制部件。

• 受访中国厂商过去几年超过90%直接出口北美的产品为69 kV及以上变压器，因此预计对美出口将受重大影响；大量订单处于谈判、待签署状态，部分近期已签订单已被暂停或延迟，但尚无立即的大规模取消，客户在等待能源部120天内出台的实施细则。

• 69 kV以下设备不受直接影响，尤其是10 kV至35 kV配电变压器，理由包括命令未明确覆盖配电变压器、单台容量小对国家级电网安全影响有限、美国国内配电变压器产能相对充足对华进口依赖低。

• 进口结构数据显示中国仅占美国>10MVA变压器进口的2%；美国自华>10MVA变压器进口在2020年EO 13920后锐减、命令撤销后逐步恢复。

• 缓解途径：变压器主体为电磁能量转换部件、约占产品成本80%且本身不具备远程控制能力，可行模式是"中国硬件+欧洲/美国软件/控制系统"，命令还提及预合格白名单机制，企业可提交文件证明控制单元使用合规国家的成熟系统。

• 2020年EO 13920先例：该命令禁止从中国采购大型电力设备并影响美国市场约一年，期间中国大型电力变压器基本未进入美国市场；一台345 kV、600 MVA变压器被送美国电力设备实验室检测未发现问题、无诉讼或处罚；拜登任内撤销后，公司美国订单明显回升。

• 州级数据中心并网限制影响整体可控：EO 14420（上周发布）之前新订单过去一两个月大致持平，8月增速与上半年相近；已批准项目仍在执行（从批准到下单通常需数月甚至半年），少数交付延迟约两周至一个月；若未来数据中心建设放缓，电力设备需求预计相应放缓。

• 中国份额与竞争力：历史上中国占美国变压器市场份额不足10%，数据中心细分可能达teens%+；中国拥有全球最大产能、全球最短交付期之一（大型设备约6个月交付）、质量相对稳定和完整产业链；相比之下欧洲交付期通常2-2.5年（部分超30个月），土耳其/墨西哥通常超1年。

• 若失去中国产能，美国项目可能面临更长交付周期、紧急订单涨价和并网延迟。

• 完全禁令情景下的市场对冲：公司可将订单转向其他市场但利润可能下降；欧洲市场规模约800亿元人民币、与美国相当，毛利率与美国大致相似（涨价主要源于供需紧张而非成本压力），ASP可能与美国相近；中东竞争更激烈、客户善于引入多家供应商反复压价。

• 投资结论：若中国产品受限，韩国电力设备公司有望受益于市场份额和ASP上升，覆盖范围内LS Electric和HD Hyundai Electric最受益；潜在外溢标的包括Hitachi（6501 JP，OW）、CG Power（CGPOWER IND，OW）、GE Vernova T&D India（GVTD IN，OW）。

论述逻辑

• 行政命令（8月26日签署、宣布国家紧急状态、授权能源部阻止涉涵盖外国主体且构成不可接受安全风险的外国大容量电力设备交易）→ 范围界定（69 kV及以上设备+储能逆变器/电化学储能+控制部件被纳入，69 kV以下配电设备暂豁免）→ 订单簿传导（中国厂商对美订单被审查/重谈/暂停但未大规模取消，客户观望120天细则）→ 供给缺口推演（中国占数据中心高压变压器份额至少teens%+、约6个月交付期为全球最短之一，禁令将拉长交付并推高价格）→ 缓解与先例验证（硬件+软件拆分模式与白名单机制；2020年EO 13920影响约一年后撤销、订单回升，EO亦可能成为中美谈判筹码）→ 市场再平衡（欧洲约RMB 800亿市场可承接部分转移，中东竞争更激烈）→ 投资结论（中国受限利好韩国厂商份额与ASP，LS Electric、HD Hyundai Electric最受益并外溢至Hitachi、CG Power、GE Vernova T&D India）。

关键展望

• 关键时间窗口：能源部将在120天内发布实施细则，细则落地前美国市场新订单可能持续受到显著影响。

• 细则出台料有草案与讨论过程、形成缓冲期；部分客户可能赶在细则生效前加速交付，不同美国客户对法律风险的评估和应对各不相同。

• 命令提及白名单机制但具体备案/报告规则尚未明确，未来关键关注备案流程与实施规则；细则在实施中乃至实施一段时间后仍可能调整，EO也可能成为中美谈判的筹码之一。

• 需求侧风险：若未来数据中心建设放缓，摩根大通预计电力设备需求也将相应放缓。

推荐标的

• HD Hyundai Electric（267260.KS）：评级OW（增持），2026年9月3日收盘价W705,000，最新目标价W1,375,000（2026年7月6日）；摩根大通认为其与LS Electric同为中国产品受限情形下最受益的覆盖标的。

• LS Electric（010120.KS）：评级N（中性），2026年9月3日收盘价W191,800，最新目标价W200,000（2026年7月6日）；报告认为其在中国受限带来的份额与ASP提升中最受益，但当前评级为中性。

• Hitachi（6501.T）：评级OW（增持），2026年9月3日收盘价¥5,352，最新目标价¥6,500（2026年8月27日）；作为区域内其他T&D公司存在潜在外溢受益。

• CG Power（CGPO.NS）：评级OW（增持），2026年9月2日收盘价Rs877.75，报告页首标注目标价Rs840；区域内T&D外溢标的，由Atul Tiwari覆盖。

• GE Vernova T&D India（GETD.NS）：评级OW（增持），2026年9月2日收盘价Rs4,240.00，最新目标价Rs5,200（2026年8月10日）；区域内T&D外溢标的，由Rishabh Gupta覆盖。