高盛 思科系统（CSCO.US）：26年Communacopia + Technology会议——核心纪要

摘要

思科CFO Mark Patterson与总裁兼首席产品官Jeetu Patel在2026年9月8-11日旧金山Communacopia + Technology会议上重申，公司正处于由AI代理（Agentic AI）驱动的多年期网络需求超级周期之中：AI代理带来5倍网络带宽消耗增长，需求横跨超大规模云、neocloud与企业客户，覆盖数据中心交换、路由、安全、可观测性和园区网络，其中园区网络增速已从历史3-4%加快至两位数。 思科重申2027财年营收指引：中值口径增长15%，其中含75亿美元超大规模AI收入，并有不依赖AI的两位数基数增长及超过1000亿美元的停产/停服基础设施刷新机会支撑。 2026财年超大规模AI订单达93亿美元，较两年前的接近零大幅加速；公司推进G300 Silicon One与P-Series芯片的垂直整合，并计划到2029年完全独立于商用芯片供应商。 短期毛利率承压，F1Q27E指引为65%-66%，但F4Q26运营费用率同比下降近4个百分点，推动运营利润率创纪录。 安全业务收入2027财年将加速至高个位数同比增长，过去两个季度防火墙增速超过30%，并通过与NVIDIA、超微扩展Secure AI Factory合作简化本地AI部署。 高盛维持思科中性评级，12个月目标价125美元（基于25倍NTM+1Y EPS），现价109.20美元，对应14.5%上行空间。

主要观点

• 管理层认为Agentic AI正驱动一个多年期、AI主导的网络需求超级周期，需求覆盖全部客户类型和思科整个产品组合，包括后端与前端网络、安全与可观测性、园区网络，实体AI（Physical AI）有望带来额外增长向量。

• Agentic AI带来5倍网络带宽消耗增长，园区网络增速从历史3-4%水平加快至两位数。

• 思科重申2027财年营收展望：中值口径增长15%，其中含75亿美元超大规模AI收入，并有不依赖AI的两位数基数增长支撑，背后是未来数年超过1000亿美元的停产/停服（EOL/EOS）基础设施刷新机会。

• 超大规模AI订单快速放量：2026财年 secured 93亿美元超大规模AI订单，较两年前接近零的水平大幅加速；公司采用垂直整合、协同设计的全栈方案，部署G300 Silicon One芯片的scale-out系统和P-Series芯片的scale-across系统。

• 短期毛利率承压但运营杠杆对冲：F1Q27E毛利率指引65%-66%，因硬件占比高的超大规模和企业AI部署收入首日确认、而配套软件与服务按期确认；F4Q26毛利率同比下滑约2个百分点，但运营费用率占比下降近4个百分点，推动运营利润率创纪录。

• 安全业务2027财年收入增速将加快至高个位数同比，驱动因素包括Splunk云转型的影响消化、过去两个季度防火墙增速超过30%以及新产品客户动能；思科把DPU和NPU直接集成到机架顶部智能交换机，降低延迟并把安全嵌入网络架构，以在运行时监测行为漂移、保障Agentic AI安全。

• Secure AI Factory战略合作扩展至NVIDIA与超微（Supermicro）：通过集成超微机架级算力，思科可交付全栈方案（服务器、网络、安全、可观测性与数据），净利率处理有利，避免计算业务历史上的利润率逆风并带来显著交叉销售潜力。

• 投资论点：思科是网络设备与方案的全球市占率龙头，在几乎所有参与的产品类型和品类中位居第一或第二，但过去十年因低成本对手（如White Box）和更灵活的垂直方案商（如数据中心交换领域的ANET、ADC领域的FFIV）而丢失份额；产品backlog、RPO与ARR在订单增长放缓时仍提供充足收入可见性。

• 风险提示：上行风险包括混合办公、多云网络架构普及、WiFi 6/6E与5G更广推广、边缘计算用例增加、面向此前服务不足云厂商的新型分离式消费模式、高积压订单带来的近期收入可见性；下行风险包括来自华为、H3C等中国厂商及White Box方案的竞争、云客户占比提升导致的利润率稀释、供应链逆风带来的成本上升、网络硬件商品化带来的定价压力以及稀释性并购。

论述逻辑

• 会议管理层阐述 → Agentic AI令网络带宽消耗增长5倍，需求横跨超大规模云、neocloud与企业客户，覆盖数据中心交换、路由、安全、可观测性与园区网络（增速从3-4%加速至两位数）→ 支撑思科重申2027财年指引：中值营收增长15%、含75亿美元超大规模AI收入，叠加两位数ex-AI基数增长与超过1000亿美元的EOL/EOS刷新机会 → 2026财年93亿美元超大规模AI订单（两年前接近零）验证AI需求动量，垂直整合G300 Silicon One与P-Series芯片并计划2029年脱离商用芯片供应商 → 硬件占比高的AI部署使F1Q27E毛利率指引降至65%-66%，但F4Q26运营费用率下降近4个百分点、运营利润率创纪录 → 安全收入加速至高个位数增长（防火墙两个季度>30%）并与NVIDIA、超微扩展Secure AI Factory全栈合作 → 高盛据此维持中性评级与125美元12个月目标价（25倍NTM+1Y EPS），对应14.5%上行空间。

关键展望

• 思科重申2027财年营收展望：中值口径增长15%，其中含75亿美元超大规模AI收入。

• F1Q27E毛利率指引为65%-66%，反映硬件占比高的AI部署带来的小幅逆风。

• 安全收入2027财年增速将加快至高个位数同比，过去两个季度防火墙增速已超过30%。

• 未来数年存在超过1000亿美元的停产/停服基础设施刷新机会，构成加速支撑。

• 管理层称到2029年思科将完全独立于商用芯片供应商。

• 高盛预测：2027财年收入726.863亿美元（72,686.3百万美元），现价109.20美元对应目标价125美元、上行空间14.5%。

推荐标的

• 思科系统（Cisco Systems Inc.，CSCO.US）：高盛评级中性（Neutral），12个月目标价125美元，基于25倍NTM+1Y（Q5-Q8）EPS；现价109.20美元，对应14.5%上行空间。

• 报告未对其他公司给出评级或目标价；文中提及NVIDIA与超微（Supermicro）为Secure AI Factory合作方，ANET（数据中心交换）、FFIV（ADC）、华为与H3C及White Box为竞争对照，均未附评级或目标价。