刘佳昆 周捷骋 公司研究 首次覆盖 理文造纸（02314）：首次覆盖：包装纸领先企业，盈利逐步改善

摘要

国泰海通发布理文造纸（02314）首次覆盖报告，给予“增持”评级。 报告指出，公司包装纸主业随行业景气回升有望释放盈利弹性，同时积极扩张卫生纸及木浆产能，多元化与浆纸一体化同步推进。 截至2026H1末，公司拥有包装纸/卫生纸/木浆产能765/120/95万吨。 2026H1公司营收与归母净利润同比增长21.3%/69.3%，包装纸与生活用纸业务实现量价齐升，包装纸分部利润率同比提升2.3pct至7.4%，生活用纸分部利润率达21.1%。 财务预测方面，预计公司2026-2028年EPS分别为0.64/0.75/0.80港元。 伴随广西贵港项目2027年投产，公司卫生纸总产能将达150万吨，木浆总产能将达170万吨，有望进一步提升原料自给率并巩固成本优势。

主要观点

• 首次覆盖理文造纸，给予“增持”评级，目标价6.37港元。

• 预计公司2026-2028年EPS分别为0.64/0.75/0.80港元。

• 2026H1营收与归母净利润同比大幅增长21.3%/69.3%。

• 2026H1包装纸量价齐升，分部利润率提升至7.4%。

• 生活用纸业务构筑第二增长曲线，2026H1分部利润率达21.1%。

• 截至2026H1末，公司拥有包装纸/卫生纸/木浆产能765/120/95万吨。

• 广西贵港项目投产后，2027年公司卫生纸总产能将达150万吨，木浆产能增至170万吨。

• 2026H1公司毛利率与净利率分别进一步升至16.1%、9.3%。

• 箱瓦纸供需格局改善，2026年4-6月单吨售价累计涨幅达201/372元。

论述逻辑

• 供给端产能扩张进入尾声叠加进口替代减弱，需求端受快递及出口拉动，箱瓦纸供需改善带动行业开工率维持高位。

• 成本支撑、出口景气与下游备货共振促使淡季提价超预期，旺季吨盈有望向上，推动公司包装纸业务量利齐升。

• 国内生活用纸需求稳步增长，公司产能扩张并配套自制浆，木浆自给率提升强化成本管控，支撑盈利稳定性。

• 综合包装纸与生活用纸双轮驱动盈利改善，预计2026-2028年归母净利润达27.3/32.2/34.2亿港元，据此给予增持评级及目标价。

关键展望

• 贵港项目一期2027年投产后，预计释放75万吨自产浆产能及配套30万吨卫生纸产能。

• 2026年旺季箱瓦纸预计延续修复式行情，纸价与吨盈回升系高概率事件。

• 伴随贵港基地产能建设与爬坡完成，公司资本开支预计再次回落。

• 主要风险包括行业竞争加剧风险、新建产能爬坡不及预期及下游需求不及预期。

推荐标的

• 理文造纸（02314）：首次覆盖给予“增持”评级，目标价6.37港元，对应2026年10.0倍PE。