摩根士丹利：全球巧克力行业解读 欧洲7月刊：两种作物的故事2026812

摘要

本报告分析了2025/26年度可可收获季的强劲收尾及2026/27年度面临的供应风险。 尽管7月可可价格持续上涨，但ICE期货库存连续七个月增长，处于24年历史区间的41%分位。 全球二季度可可研磨数据改善，但欧美零售巧克力销量持续下滑，且定价压力依然存在。 摩根士丹利预计，受原材料成本传导滞后影响，制造商的管道成本将在2026年下半年出现显著通缩。

主要观点

• 7月可可价格持续上涨，伦敦和美国现货价格分别上涨5%和8%。

• ICE期货库存连续七个月增长，目前处于24年历史区间的41%分位。

• 2025/26年度收获季收尾强劲，科特迪瓦港口累计到货量同比增长22%。

• 2026/27年度供应风险上升，预计科特迪瓦产量下降超10%，加纳产量下降至少16%。

• 全球二季度可可研磨量同比增长10%，其中亚洲增长25%，北美增长8%，欧洲下降5%。

• 欧美零售巧克力销量持续疲软，6月欧洲销量下降3%，7月美国销量下降8%。

论述逻辑

• 可可现货价格上涨与强劲的研磨需求数据相关 -> 尽管供应端2025/26年度出现创纪录盈余，但2026/27年度受厄尔尼诺及极端天气影响预期减产 -> 制造商采购滞后效应导致成本传导存在9-12个月延迟 -> 预计2026年下半年制造商管道成本将从通胀转向显著通缩。

关键展望

• 预计2026年下半年欧洲制造商管道成本将从二季度的21%通缩扩大至四季度的51%通缩。

• 预计2026年下半年美国制造商管道成本将从二季度的16%通缩扩大至四季度的47%通缩。

推荐标的

• Fuji Oil (2607.T): 评级 Overweight，目标价基于F3/28e EPS 312日元及15.9x P/E。

• Orion Corp (271560.KS): 目标价基于残值模型，隐含NTM P/E为12x。

• Barry Callebaut AG (BARN.S): 目标价 CHF 1,250，基于DCF和FCF收益率法的加权平均。

关键图表

图1. 伦敦远期曲线维持温和升水，7月合约较现货溢价3%，曲线7月环比上涨6%（6月为+28%）

图2. 按销售额百分比计算，百乐嘉利宝对可可产品投入的风险敞口最高

图3. 加纳整个7月的气温创下5年来新高

图4. 加纳农场交货价呈现相似趋势，并在2月有所下调

图5. 按制造商划分的全球巧克力糖果零售市场份额

图6. 全球：各公司排名前五的品牌

图7. 澳大拉西亚：各公司排名前五的品牌