深度研究报告：大浪淘沙，穿越周期的全球一次性手套龙头

摘要

华创证券首次覆盖英科医疗（300677），给予“推荐”评级，目标价约69元（当前价51.10元，总市值334.58亿元）。 报告判断一次性手套行业供需关系调整基本完成，25H2丁腈手套价格企稳上行，26Q2在国际油价震荡上行驱动下加速上涨，高点时订单价格较年初水平接近翻倍。 公司2025年个人防护类产品（丁腈+PVC手套）收入占比达89%，全球一次性手套市占率13%居全球第一；产能从2019年底190亿只/年扩至2025年底1030亿只/年，超过TOP GLOVE的950亿只/年。 26年4月起丁二烯、丙烯腈价格先行回落，与手套提价形成有利价差；GVR预计26年全球丁腈手套市场规模约70亿美元，未来十年CAGR 8-10%。 面对美国对医用丁腈手套关税升至100%（2026年1月1日生效），公司24年底战略性退出美国市场，25年底越南、印尼产能投产后借海外产能重返美国市场。 预计26-28年归母净利润23.23、28.38、32.44亿元，同比+129.8%、+22.2%、+14.3%，DCF给予整体估值453亿元。 风险提示为扩产进度不及预期、国际贸易摩擦加剧、汇率波动超预期。

主要观点

• 公司为全球一次性手套龙头：2025年个人防护类产品（以丁腈手套和PVC手套为核心）收入占比达89%，全球一次性手套市占率达13%。

• 成本形成有利价差：2025年原材料占公司总成本61.75%，26年3月丁二烯、丙烯腈价格快速拉升推升成本，但26年4月起两者同步开启下行通道，先于丁腈手套价格回落。

• 供需关系处于紧平衡：需求稳步增长+供给持续出清，丁腈手套供需当前处于紧平衡状态。

• 市场规模：根据GVR，26年全球丁腈手套市场规模预计约70亿美元，未来十年CAGR有望保持8-10%。

• 竞争格局东移：全球一次性手套产业从马来西亚向中国转移，2025年英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗全球市占率分别为13%、6%、3%（2019年为3%、3%、2%），英科显著高于第二名TOP GLOVE。

• 产能优势：2019年底至2025年底产能从190亿只/年跨越至1030亿只/年，超过TOP GLOVE的950亿只/年；2020年及之后新建产能占比82%，生产良品率维持在99%以上。

• 关税应对：2024年中国丁腈手套对美出口量占总出口量33%，美国医用丁腈手套关税从7.5%上调至50%（2025年1月1日生效）再升至100%（2026年1月1日生效），公司24年底战略性退出美国市场，25年底越南、印尼一期产能投产后借海外产能重返美国市场，而美国市场售价显著高于非美市场。

• 扩产不会加剧竞争：2025年全球丁腈手套需求约3000亿只，按每年8-10%需求增速，每年需求增量接近300亿只；公司2026年计划新增三个丁腈手套生产车间，供给端增量约100亿只/年，需求增量可充分覆盖供给增量。

• 汇兑损失有望收窄：25年计提汇兑损失约4亿元、26Q1计提近4亿元，26Q2公司将部分人民币贷款置换成美元或港币贷款，并运用远期外汇等衍生金融工具进行汇率管理。

• 资金优势：截至2026Q1公司流动资产高达164.3亿元，其中货币资金59.6亿元、交易性金融资产69.0亿元，为扩产、研发、并购提供战略灵活性。

• 盈利预测与估值：预计26-28年归母净利润23.23、28.38、32.44亿元，同比+129.8%、+22.2%、+14.3%，EPS为3.55、4.34、4.95元；假设长期增长率2%、无风险利率1.7%、Beta 0.70、WACC 9.01，DCF给予整体估值453亿元，对应目标价约69元，首次覆盖给予“推荐”评级。

论述逻辑

• 疫情需求爆发催生扩产潮→2021-2023年新增产能密集释放、需求回落→价格下行→中小厂因成本显著高于大厂陆续关停产线→供需逐步回归平衡。

• 2024年丁腈领域中小厂出清基本完成后价格逐月上行→2025H1美国经销商提前囤货、库存较高致价格阶段性承压→2025年8月起库存出清、需求复苏→价格企稳上行。

• 2026年3月国际油价震荡上行→丁腈手套生产成本上升→厂商提价→26Q2价格加速上行、高点订单价格较年初接近翻倍；26年4月起丁二烯、丙烯腈先行回落→形成有利时间错配与盈利弹性。

• 公司层面：产能全球第一+产线先进+成本与资金壁垒→在行业上行中通过供应链保障维持订单稳定并放大利润弹性；叠加海外产能落地重返售价显著更高的美国市场→收入和综合盈利水平有望同步提振。

• 估值落点：综合提价趋势与国内外扩产节奏→预计26-28年归母净利润23.23、28.38、32.44亿元→DCF（长期增长率2%、无风险利率1.7%、风险溢价5.9%、Beta 0.70、WACC 9.01）给予整体估值453亿元→目标价约69元→首次覆盖“推荐”。

关键展望

• 2026年分季度展望：26Q2一次性手套提价带来超额利润、业绩弹性可期；26Q3价格逐步回归稳态但盈利水平维持相对高位；26Q4价格具备较强支撑、盈利水平有望高于年初。

• 2030年展望：内销预计逐渐成为公司第二增长曲线；扩产持续推进，公司在全球一次性手套市场的市占率预计进一步提升。

• 产能落地节奏：26年公司印尼和越南工厂配套箱盒厂计划相继落成，海外产能成本有望得到有效优化；2026年计划新增三个丁腈手套生产车间（供给端增量约100亿只/年）。

• 财务预测：预计26-28年营业总收入140.41、156.53、172.18亿元，同比+41.5%、+11.5%、+10.0%；2026E市盈率14倍（2025A为33倍）。

• 汇兑损失后续有望逐步收窄：公司已置换部分人民币贷款为美元或港币贷款并运用远期外汇等衍生工具。

• 评级口径：华创“推荐”评级指预期未来6个月内超越基准指数10%-20%。

推荐标的

• 英科医疗（300677）：首次覆盖，给予“推荐”评级，目标价约69元（报告日当前价51.10元、总市值334.58亿元），DCF给予整体估值453亿元。

• 推荐逻辑：预计26-28年归母净利润23.23、28.38、32.44亿元（同比+129.8%、+22.2%、+14.3%），EPS 3.55、4.34、4.95元，对应市盈率14、12、10倍；个人防护类业务2026年收入增速预计+44%、毛利率40.0%，康复护理类收入增速+15%、毛利率22.0%。

• 报告在行业对比中提及蓝帆医疗、中红医疗及马来西亚厂商TOP GLOVE、HARTALEGA、KOSSAN，但未对上述公司给予评级或目标价。