高盛中国思考：捕捉香港IPO中的阿尔法

原标题：China Musings: Capturing Alpha in HK IPOs

摘要

高盛认为，香港新股市场在2025-2026年明显复苏，年初以来已有60多家公司上市，新股上市后表现强劲：2025年以来新上市公司首日、首月和上市后三个月平均回报分别为45%、49%和67%，但个股分化极大，最好个股6个月涨逾10倍，最差个股下跌74%。报告提出三条捕捉超额收益的路径：第一，选择独立赴港上市、大市值、高认购倍数、基石比例适中且属于高增长新经济板块的公司；第二，管理未来12个月约2740亿美元限售股解禁带来的技术性卖压；第三，利用快速纳入MSCI、恒生指数体系和南向通带来的被动及内地资金流入。这篇报告的核心是：香港新股不只是一级市场热度，而是可以围绕上市后因子、解禁窗口和指数/南向纳入做交易框架。

主要观点

• 香港新股融资在2025年恢复，高盛预计2026年会进一步回归历史均值。2026年至今香港新股融资约310亿美元，全年预期可达约1000亿美元，市场活跃度已明显高于此前低谷。

• 新股上市后表现很强。2025年以来香港主板新股首日平均回报45%，首月49%，三个月67%；但分化同样显著，顶部个股6个月涨幅超过10倍，底部个股跌幅达到74%，因此选股和交易窗口非常关键。

• 上市后表现的第一类因子是市值和上市方式。大市值、独立赴港上市公司通常优于小市值和双重上市公司，说明香港市场更奖励稀缺、独立且流动性较好的新供给。

• 基石投资者比例有非线性作用。30%-50%的基石持股通常代表较高质量和较可持续的上市后表现；但基石比例过高会压缩可流通盘，反而可能伤害流动性和后续表现。

• 散户超额认购主要驱动短期上涨。高认购倍数通常对应首周更强价格表现，但这一影响偏短，随着初始动量消退会减弱；长期看，增长质量比单纯认购热度更重要。

• 高增长新经济公司在三个月以上周期表现更好。生物科技、人工智能、信息技术等板块的新股表现更强，高收入增长公司即使尚未盈利也能被市场接受；入场估值并不是上市后表现的主导变量。

• 限售股解禁是未来一年最重要的供给风险。高盛估算未来12个月约2740亿美元限售股可能进入香港市场，相当于港股市值约4.4%；历史上解禁后3个月和6个月股价中位数分别下跌4%和7%，但个股表现差异很大。

• 解禁后短期表现主要由释放股份占总股本比例决定，中期表现则由解禁后自由流通比例和解禁前上市后涨幅决定；国内基石投资者占比较高的公司，解禁后卖压往往更大。

• 指数纳入和南向通可缓冲解禁压力。符合市值和流动性门槛的新股，上市满10个交易日即可快速纳入MSCI和恒生指数体系；南向通纳入后，南向持股通常在前两天增加约1个百分点，之后3个月增加约5个百分点。

• 高盛构建三张观察名单：一是具备可持续上市后跑赢特征的新股，二是未来12个月高比例解禁且可能有卖压的个股，三是具备南向通纳入潜力的新上市港股。

论述逻辑

香港新股融资复苏且上市后回报强 → 个股分化极大，需要用市值、上市方式、基石比例、认购倍数和增长属性筛选 → 未来12个月解禁供给创高位，可能带来技术性卖压 → 指数快速纳入和南向通纳入带来被动及内地资金缓冲 → 投资者可围绕上市后强势、解禁风险和纳入催化建立三阶段交易框架。

关键展望

• 市场供给方面，高盛预计香港新股融资活动会从2025年的恢复进一步正常化，2026年全年融资规模有望接近历史均值。

• 解禁方面，未来12个月香港市场可能面临约2740亿美元限售股释放，其中高上市后涨幅、低初始流通盘和高国内基石比例公司需要重点防范卖压。

• 资金需求方面，高盛估算香港股票总需求可能超过4000亿美元，包括约1800亿美元企业分红和回购、200亿-300亿美元全球长期机构资金再配置、约2000亿美元潜在南向流入及散户需求。

• 交易策略方面，对基本面强的新股，可在上市初期持有，临近解禁窗口时控制风险，并在大部分股份自由流通且进入南向通后系统性增加敞口。

推荐标的

• 可持续跑赢新股观察名单：Iluvatar CoreX Semiconductor、MiniMax Group、Busy Ming、Sigenergy Technology、Gpixel、LDRobot、Viewtrix、Edge Medical、Star Sports Medicine、Creality 3D、LongBio Pharma、Huayan Robotics、Axera Semiconductor等，理由是大市值、高增长、基石比例适中和认购倍数高。

• 需防范解禁卖压个股：Knowledge Atlas、Iluvatar、MiniMax、Busy Ming、Biren Technology、51WORLD等，理由是未来12个月解禁比例较高且上市后涨幅较大。

• 南向通潜在纳入候选：MiniMax Group、Sigenergy Technology、Xizhi Technology、Diagens Biotechnology、Gpixel、Manycore Tech、DeepZero Technology、Sunmi Technology等，理由是市值和流动性可能满足纳入门槛。

关键图表

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