高盛：台湾CCL/PCB行业更新：定价前景强于预期，交期延长

原标题：CCL industry update: Stronger than expected pricing outlook, with lengthening

摘要

高盛于2026年3月20日发布台湾CCL/PCB行业更新报告，指出CCL/PCB/基板定价前景强于预期，交期延长，看好盈利前景。报告上调EMC、TUC、GCE、ZDT四只股票的目标价，并维持买入评级。核心驱动因素包括AI采用推动产品组合改善、生产交期延长（最紧缺规格订单交期达20周以上）、以及CCL/PCB/基板行业供需失衡导致的涨价。报告特别强调ZDT将进入Rubin计算托盘和Google TPU 8供应链，有望获得10%以上市场份额。此外，台湾高速CCL供应商有望从2H26进入基板CCL市场，提升TAM和毛利率。PCB行业涨价约10%（消费电子除外）将完全抵消CCL成本上升。ABF基板短缺趋势预计持续至2028年，ZDT的ABF基板业务有望在2027-28年贡献15-20%的营业利润。

主要观点

• CCL方面，4月低端/高端CCL价格预计环比上涨30%/15%，为最高涨幅，主因供需失衡。
• 低端CCL产品交期至少20周以上，高端CCL非LTA/MOU项目交期可达12周以上。
• 高端需求持续挤占中低端CCL资源，产品组合改善速度快于预期。
• 与EMC和TUC的交流显示，2H26可能再次提价，成为未来几个季度的催化剂。
• 台湾高速CCL供应商有望从2H26进入基板CCL市场，基板CCL毛利率可达40%以上，而EMC/TUC当前毛利率为22-30%。
• AI CCL需求未来数年将持续增长，推动TUC等公司扩产。
• EMC预计从Rubin世代起在英伟达供应链中重获市场份额，成为HGX UBB、CPX、LPU的独家供应商。
• PCB行业1H26涨价约10%（消费电子除外），将完全抵消CCL成本上升。
• 高端PCB产能短缺，GCE将继续扩产，因AI服务器PCB用量增加、尺寸和层数每年增长20-30%、良率下降。
• 二线PCB厂商如ZDT将进入高端AI PCB行业，受益于产品组合和ASP提升。
• ZDT的ABF基板产能预计在2H26满产，有望成为Google TPU 8的基板供应商，单颗基板价值量50-100美元，2H26-1H27总出货量至少100万颗。
• ABF基板短缺趋势至少持续至2028年，ZDT的ABF基板毛利率/营业利润率在上升周期可达50-60%/35-45%，而2025年营业层面亏损。

论述逻辑

AI需求爆发 → CCL/PCB/基板供需失衡 → 定价强于预期、交期延长 → 产品组合改善加速 → 供应商盈利前景提升 → 高盛上调目标价并维持买入评级。

关键展望

• 2H26可能再次提价，成为EMC和TUC的催化剂。
• 台湾高速CCL供应商有望从2H26进入基板CCL市场。
• ZDT预计从2H26开始出货Rubin计算托盘，并成为Google TPU 8的关键供应商。
• ABF基板短缺趋势预计持续至2028年。
• ZDT的ABF基板业务预计在2027-28年贡献15-20%的营业利润。

推荐标的

• EMC：买入，12个月目标价从NT$3,200上调至NT$3,500，基于27x 4Q26-3Q27E P/E。
• TUC：买入，12个月目标价从NT$900上调至NT$1,015，基于22x 4Q26-3Q27E P/E。
• GCE：买入，12个月目标价从NT$1,060上调至NT$1,210，基于22x 4Q26-3Q27E P/E。
• ZDT：买入，12个月目标价从NT$228上调至NT$260，基于SOTP估值。

关键图表

Exhibit 1: EMC earnings revision table

Exhibit 2: TUC earnings revision table

Exhibit 3: GCE earnings revision table

Exhibit 4: ZDT earnings revision table

Exhibit 5: EMC P&L table

Exhibit 6: TUC P&L table

Exhibit 7: GCE P&L table

Exhibit 8: ZDT P&L table