黄乐平 陈旭东 于可熠 公司研究 业绩点评 瑞声科技（02018）：散热兑现驱动结构改善，新业务打开27年空间

摘要

华泰证券在瑞声科技（2018 HK）中报点评中维持“买入”评级与 60 港币目标价，报告发布时收盘价 39.12 港币（8 月 20 日）。 核心边际变化在散热：收入同比约+400%至 11.0 亿元，带动精密结构件及散热毛利率同比+4.1pct 至 23.1%，服务器高端 CDU 已开启全球批量交付。 传统业务中声学及电磁传动收入 60.1 亿元、同比+14.2%，但光学收入同比-22.7%、车载声学毛利率同比-3.2pct 至 20.1%，利润率修复仍需观察。 展望 2026 年，管理层预计大客户下半年新机带动高端 VC 及新一代散热产品放量，支撑全年收入同比双位数增长、毛利率稳中有升；2027 年高端散热、AI 穿戴、液冷、云台、机器人、XR 及 WLG 光通信等新方向收入合计约 80 亿–90 亿元。 主要风险包括智能手机需求弱于预期、散热及 AI 新业务量产不及预期、光学与车载毛利率修复不及预期、关税影响及全球经济波动。

主要观点

• 1H26 收入 145.1 亿元、同比+8.9%，基本符合预期；毛利率 22.4%、同比+1.7pct；归母净利润 9.01 亿元、同比+2.9%，略低于预期 2.3%

• 剔除公允价值损益相关项目后净利润 8.51 亿元、同比+37.4%，经营性盈利快速增长

• 散热收入同比约+400%至 11.0 亿元，带动精密结构件及散热分部收入 32.5 亿元、同比+12.5%，毛利率同比+4.1pct 至 23.1%

• 公司预计精密结构件及散热分部全年收入同比或 30%+、下半年毛利率继续提升；收购远地科技后服务器高端 CDU 已开启全球批量交付，主动散热项目通过客户认证

• 声学及电磁传动收入 60.1 亿元、同比+14.2%，毛利率 28.6%、同比+0.7pct；车载声学收入 22.3 亿元、同比+23.1%，但毛利率同比-3.2pct 至 20.1%

• 光学收入 20.5 亿元、同比-22.7%，毛利率 10.2% 同比持平，32MP 以上模组及 OIS 模组占比继续提升；传感器及半导体收入 8.58 亿元、同比+41.0%，毛利率 14.6%、同比+2.5pct

• 2026 年展望：大客户下半年新机发布，管理层预计高端 VC 及新一代散热产品放量支撑全年收入同比双位数增长、毛利率稳中有升，但光学收入及车载声学毛利率仍将承压

• 2027 年展望：高端散热、AI 穿戴、液冷、云台、机器人、XR 及 WLG 光通信等新方向收入合计约 80 亿–90 亿元；首代 WLG 光通信器件计划于 2H27 量产

• 盈利预测下调：2026/27/28E 归母净利润由 30.1/34.9/40.6 亿元下调至 28.5/33.0/38.4 亿元，均下调约 6%，主因光学收入承压、车载声学毛利率偏弱及研发投入增加，散热、AI 穿戴、液冷、XR 及机器人放量构成部分对冲

• 估值：给予 22.1 倍 2026E PE，较可比公司 2026E PE 均值 26.1 倍折让收窄至约 15%；HKD/CN 汇率假设 0.87，对应 2026E EPS 2.36 元和目标价 60 港币，维持“买入”评级

• 风险提示：智能手机需求弱于预期；散热及 AI 新业务量产不及预期；光学与车载毛利率修复不及预期；关税影响及全球经济波动

论述逻辑

• 1H26 散热放量（收入同比约+400%至 11.0 亿元）→ 带动精密结构件及散热毛利率同比+4.1pct 至 23.1%、声学与传感器业务量利齐升 → 剔除公允价值项目后净利润同比+37.4%，验证散热成为盈利结构改善的核心驱动

• 散热由单一消费电子部件向主动散热、服务器液冷及光通信热管理延伸（CDU 全球批量交付、主动散热通过客户认证）→ 华泰判断其正逐步成为公司收益增长主引擎，并支撑 AI 终端与数据中心长期逻辑

• 高端散热业绩兑现、AI 穿戴/液冷等新业务订单与量产节点逐步明确 → 估值折让较可比公司均值收窄至约 15%（22.1 倍 2026E PE）→ 按 2026E EPS 2.36 元、HKD/CN 0.87 得出目标价 60 港币 → 维持“买入”

关键展望

• 2026 年下半年验证点：大客户新机发布带动高端 VC 及新一代散热产品放量，全年收入同比双位数增长、毛利率稳中有升；精密结构件及散热分部全年收入同比或 30%+、下半年毛利率继续提升

• 2027 年：高端散热、AI 穿戴、液冷、云台、机器人、XR 及 WLG 光通信等新方向收入合计约 80 亿–90 亿元，新业务自 2027 年起进入规模贡献期

• 量产节点：首代 WLG 光通信器件计划于 2H27 量产；AI 穿戴、机器人灵巧手、XR 核心零部件、CPO 用 WLG 微透镜及液冷等方向均已取得定点或量产进展

• 公司正推动声学及电磁传动等传统业务重组，以提升研发效率并降低管理成本

• 评级与目标价：维持“买入”评级、目标价 60 港币（报告发布时收盘价 39.12 港币，8 月 20 日）

• 风险：智能手机需求弱于预期；散热及 AI 新业务量产不及预期；光学与车载毛利率修复不及预期；关税影响及全球经济波动

推荐标的

• 瑞声科技（2018 HK / 02018）：买入（维持），目标价 60 港币；理由为散热兑现驱动结构改善、AI 终端及数据中心新业务打开 2027 年空间（新方向收入约 80 亿–90 亿元），现价 39.12 港币（8 月 20 日）对应 2026E PE 14.42 倍

• 报告未对以下可比公司给出评级，仅在估值表中列示（Wind 一致预期）：声学板块立讯精密（002475 CH）、歌尔股份（002241 CH）、漫步者（002351 CH）；光学板块舜宇光学科技（2382 HK）；其他手机零部件环旭电子（601231 CH）、比亚迪电子（0285 HK）、蓝思科技（300433 CH）、信维通信（300136 CH），2026E PE 均值 26.08 倍