美国银行：美国半导体行业状况——上调预测，AI将可见度延伸至2028年

原标题：US Semiconductors: State of the Union: raising estimates as AI extends visibility into 2028

摘要

美国银行在2026年6月23日发布报告，将CY30E全球半导体行业TAM从2.3万亿美元上调至2.7万亿美元，CAGR从23%提升至28%，主要受内存/数据中心增长以及汽车/工业复苏推动。报告认为AI将在未来五年内为半导体行业带来第二个1万亿美元的增量销售。WFE预测大幅上调，CY28E从2030亿美元升至2500亿美元。报告上调了多家公司的目标价，包括MU从950美元升至1500美元（买入），AMAT从540美元升至720美元（买入），以及INTC从135美元升至160美元（买入）等。核心半导体（非内存）预计CY26E增长27% YoY，而内存增长高达298% YoY。报告强调内存短缺和价格通胀仍是关键变量，AI行业正从捍卫投资回报转向解决结构性/物理约束（芯片、电力）。

主要观点

• AI将推动半导体行业在五年内新增1万亿美元销售：芯片行业用了约50年达到首个1万亿美元销售，AI有望在接下来五年内再增1万亿美元。
• AI数据中心系统TAM到CY30E预计达约1.7万亿美元，从CY25的约2730亿美元增长，受计算需求驱动。
• 内存强度/持久性：长期协议（LTA）提供了2-3年供需/定价可见性，如MU与Anthropic的合作。
• 半导体设备/回流/EDA受益于供应协议延长和芯片/封装复杂性上升，WFE到CY28E预计达2500亿美元。
• 模拟芯片受益于电力需求上升。
• 代理型CPU需求：服务器机会约1700亿美元，x86/ARM均受益。
• 物理AI随时间推移也将带来好处，数据中心处理更复杂查询。
• 报告将CY27E WFE预测上调4%至1900亿美元（+31% YoY），CY28E大幅上调23%至2500亿美元（+32% YoY）。
• 上调基于CY28清洁室可用性改善、内存LTA带来的长期可见性以及关键技术拐点。
• 核心半导体（非内存）CY30E展望约1.1万亿美元，CAGR约14%，从CY25的5670亿美元增长。
• 服务器硅片（+24% CAGR）和有线通信（+15% CAGR）受AI驱动增长，而PC（+2%）和智能手机（+0%）仍疲弱。
• 工业和汽车展望改善，分别增长+11%和+8%，受单位复苏和内容增加推动。
• 内存CY26E预计增长约298% YoY，DRAM +309% YoY，NAND +295% YoY。
• 微处理器（MPU）CY26E增长+33% YoY，逻辑增长+39% YoY，受AI加速器需求驱动。

论述逻辑

报告从AI需求爆发出发，认为AI行业已从需要证明投资回报率阶段进入解决结构性/物理约束（芯片、电力）阶段。内存短缺和价格通胀是关键变量，推动行业预测上调。基于此，报告上调了全球半导体TAM和WFE预测，并相应调整了覆盖公司的盈利预测和目标价。具体地，AI数据中心系统TAM增长、内存LTA带来的可见性、半导体设备复杂性上升以及汽车/工业复苏共同构成了上调的基础。报告通过Exhibit 1和Exhibit 2展示了目标价变化，并通过Exhibit 3-5详细列出了按终端市场和器件类型的销售预测。

关键展望

• 报告明确提到AI将半导体行业可见性延伸至2028年。
• WFE预测：CY27E 1900亿美元（+31% YoY），CY28E 2500亿美元（+32% YoY），CY29E 2680亿美元（+7% YoY），CY30E 2920亿美元（+9% YoY）。
• 内存CY26E增长约298% YoY，DRAM +309% YoY，NAND +295% YoY。
• 核心半导体CY26E增长27% YoY。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但强调了LTA和清洁室可用性等驱动因素。

推荐标的

• MU：目标价从950美元上调至1500美元，评级买入。估值基础从CY27E SOTP（3.1x P/B传统内存+27x PE HBM）切换至CY28E SOTP（2.5x P/B传统内存+31x PE HBM）。
• AMAT：目标价从540美元上调至720美元，评级买入。估值基础从32x CY27E PE切换至36x CY28E PE。
• INTC：目标价从135美元上调至160美元，评级买入。估值基础从25x CY30E EPS Power折现两年切换至31x CY30E EPS Power折现两年。
• KLAC：目标价从210美元上调至317美元，评级买入。估值基础从40x CY27E PE切换至53x CY28E PE。
• LRCX：目标价从330美元上调至480美元，评级买入。估值基础从36x CY27E PE切换至47x CY28E PE。
• MRVL：目标价从240美元上调至365美元，评级买入。估值基础从30x CY28E PE切换至31x CY30E EPS Power折现两年。
• TER：目标价从365美元上调至525美元，评级买入。估值基础维持41x CY28E PE（原41x CY27E PE）。
• AEIS：目标价从430美元上调至450美元，评级买入。估值基础从36x CY27E PE切换至32x CY28E PE。
• CRDO：目标价从252美元上调至340美元，评级买入。估值基础从33x CY27E PE切换至34x CY28E PE。
• MKSI：目标价从380美元上调至500美元，评级买入。估值基础从18x CY27E EV/EBITDA切换至22x CY28E EV/EBITDA。
• ARM：目标价从335美元上调至460美元，评级中性。估值基础从SOTP CY30E折现两年（2.0x PEG IP + 35x PE Chip）切换至（2.5x PEG IP + 31x PE Chip）。
• ALAB：目标价从240美元上调至450美元，评级中性。估值基础从66x CY27E PE切换至77x CY28E PE（约2.0x PEG）。
• ACLS：目标价从130美元上调至156美元，评级跑输大盘。估值基础从27x CY27E PE切换至26x CY28E PE。

关键图表

图1. 我们上调ACLS、AEIS、ALAB、AMAT、ARM、CRDO、INTC、KLAC、LRCX、MKSI、MRVL、MU和TER的目标价，并将多家公司的估值基准从CY27E移至CY28E。

图2. 我们预计CY26E半导体/核心半导体销售额同比增长103%/27%，按终端市场划分的美银半导体预测摘要。

图3. 我们预计内存、逻辑、微组件将推动半导体增长，按器件类型划分的美银半导体预测摘要。

图4. 我们预计CY26E晶圆厂设备支出为1440亿美元，同比增长24%；CY27E为1900亿美元，同比增长31%。

图5. 按尾端与前沿、非光刻、中国与非中国支出划分的WFE预测明细，我们预计CY25E将是前沿和非中国WFE的强劲年份。

图6. 鉴于ASP驱动的销售增长，整体WFE强度可能降至历史低位，CY16-2030年WFE强度。

图7. 尽管每个行业上升周期在持续时间、单位与ASP贡献以及基本面驱动因素上有所不同，但我们观察到在大多数情况下，WFE强度在此期间趋于上升。

图8. 每12英寸晶圆的WFE在各种周期中结构性上升，尽管WFE强度大幅下降，我们预计CY25-28年将保持这一趋势。