伯恩斯坦：ASML：解读台积电资本开支；重申跑赢大盘及首选股

原标题：ASML Holding NV（ASML.NA）Making sense of TSMC's capex； Reiterate Outperform and Top Pick

摘要

伯恩斯坦在2026年1月15日发布报告，解读台积电（TSMC）2026年资本开支指引对ASML的影响。TSMC 2026年资本开支指引为520-560亿美元，同比增长32%（以中点计），收入指引同比增长30%，资本开支强度维持33%的高位。先进逻辑资本开支中设备占比下降，但先进逻辑设备增长仍强劲约30%。ASML受益于N3/N2高光刻强度，预计来自TSMC的收入同比增长27%，远超市场预期的10%。伯恩斯坦重申ASML跑赢大盘评级及首选股，目标价1300欧元（荷兰上市）/1528美元（美国上市）。报告还指出TSMC可能购买30台EUV设备，为ASML EUV出货量带来上行空间。

主要观点

• TSMC 2026年资本开支指引520-560亿美元，较2025年的408亿美元增长32%（中点），收入指引增长30%，资本开支强度33%。
• 先进逻辑资本开支中设备分配比例下降，因TSMC加速建设新洁净室以应对2028/2029年产能需求，但先进逻辑设备增长仍约30%。
• 光刻强度在先进逻辑中高于平均水平：N3节点光刻强度约36%，N2约32%，而ASML整体光刻强度约25%。
• ASML来自TSMC的收入预计同比增长27%，显著高于市场预期的10%（基于TW系统销售增长10%）。
• TSMC可能新增120-130kwpm N3+N2产能（当前模型100kwpm），每10kwpm需2.5台EUV，因此TSMC可能购买30台EUV设备。
• 伯恩斯坦此前预测2026年EUV出货62台，客户反馈认为过高；TSMC资本开支指引下该数字存在上行空间。
• ASML评级为跑赢大盘（Outperform），为首选股（Top Pick），目标价1300欧元（荷兰上市）/1528美元（美国上市）。
• 估值基于35倍市盈率，对应Q5-8 EPS预测。
• 风险包括：EUV商业化成本高于预期、中国库存过剩、WFE市场疲软、技术迁移放缓、长期其他技术威胁、对华出口管制收紧。

论述逻辑

TSMC 2026年资本开支指引超预期（520-560亿美元，同比+32%）→ 先进逻辑设备增长约30% → 由于N3/N2光刻强度高（36%/32%），ASML受益最大 → 估算ASML来自TSMC收入同比+27%，远超市场预期 → TSMC新增产能需约30台EUV，为ASML EUV出货量预测提供上行 → 重申跑赢大盘及首选股。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出2028/2029年新洁净室建成后设备需求将进一步加速。风险因素包括EUV商业化成本、中国库存、WFE市场、技术迁移、出口管制等。

推荐标的

• ASML.NA (ASML) 荷兰上市：评级 Outperform，目标价 1300.00 EUR，2026年1月15日收盘价 1149.40 EUR，上行空间 13%。
• ASML (ASML) 美国上市：评级 Outperform，目标价 1528.00 USD，2026年1月15日收盘价 1263.72 USD。

关键图表

Exhibit 1: Historically, infra has accounted for 30–40% and WFE for 60–70% of total capex. This year, we expect a lower allocation to equipment as TSMC accelerates cleanroom construction. We estimate that adv. logic capex will grow by around 30% in 2026.

Exhibit 2: We project that the contribution of EUV equipment costs to overall WFE for a logic node at 25-29%

Exhibit 3: Overall litho intensity is 25% of WFE, so advanced logic at 32-36% presents upside for litho to gain share

Exhibit 4: We estimate that TSMC’s revenue will reach a record high in 2026, driven by a substantial increase in advanced‑logic capacity, particularly at the 3 nm node, which has the highest lithography intensity.

Exhibit 5: We anticipate TSMC’s share of ASML revenue to increase to 27% in 2025 and to accelerate further to 30% in 2026.

Exhibit 6: TSMC is by far the largest customer for EUV machines. We estimate that, including this year, they will have purchased around 170 units in total, representing roughly 45% of all EUV systems shipped.