摩根大通：泰格医药：目标价上调后观点更趋积极，但维持原有评级

摘要

摩根大通在与泰格医药管理层交流后态度更趋积极，将A/H股目标价分别上调至Rmb44/HK$44（原42.00/41.00），目标价期限延长12个月至2027年12月，但维持A股低配（UW）、H股中性（N）评级。 管理层重申全年收入双位数增长、非GAAP净利润超人民币6亿元的指引，背后是1H26新订单同比增长30%，但兑现前提是2H26 AI支出控制在预算内。 1H26非GAAP利润同比增长31.8%，而报告净利润因投资组合公允价值损失转为亏损人民币4.132亿元，盈利质量存在分化。 股价对应37倍FY27E预期市盈率，这一溢价要求近乎完美的执行且容错空间有限。 模型方面，FY26-34E销售假设上调0-3%（FY26-28E不变、FY29E+上调1-3%），FY26E经常性净利润微调至人民币5.9亿元（原约6亿元）。 AI相关支出指引今年约人民币2亿元，远高于去年约5000万元，管理层称将通过其他成本控制吸收，而60%-70%的效率提升仅限于医学写作、翻译等窄领域。 报告还认为当前估值包含约人民币96亿元投资组合价值，海外扩张与投资组合是双向摆动因素。

主要观点

• 观点更积极但评级不变：目标价上调至A股Rmb44/H股HK$44，期限延长12个月至2027年12月，维持H股N、A股UW评级。

• 管理层重申全年指引：收入双位数增长、非GAAP净利润超人民币6亿元，支撑来自1H26新订单同比增长30%。

• 指引兑现附带着2H26 AI支出控制在预算内的前提，这一附加条件本身就引入执行不确定性。

• 1H26盈利质量分化：非GAAP利润同比增长31.8%，但报告净利润因投资组合公允价值损失转为亏损人民币4.132亿元。

• 估值偏贵：股价对应37倍FY27E预期市盈率，报告认为该溢价要求近乎完美执行、失望空间有限，因此维持评级。

• AI经济学方向积极但尚未证实：今年AI支出指引约人民币2亿元，远高于去年约5000万元，构成实际成本逆风，管理层称将通过其他成本控制吸收，该假设尚未经过完整预算周期检验。

• 管理层引用的60%-70%效率提升仅适用于医学写作和翻译等窄范围文本类工作流，能否快速传导至合并利润率改善仍不明确；临床CRO定价恢复可能慢于管理层暗示。

• 海外扩张与投资组合是双向摆动因素：海外BD布局与MNC客户中标仍处早期，近期财务贡献可能不重大；估值中包含约人民币96亿元投资组合价值，放大上行但也使报告盈利波动、头条利润数字可靠性下降。

• 模型更新：FY26-28E销售预测不变、FY29E+上调1-3%，全年FY26-34E销售假设上调0-3%；FY26E经常性净利润微调至人民币5.9亿元（原约6亿元），FY27-28E基本维持。

• 估值方法：A股目标价Rmb44基于DCF（终端增长率3.0%、WACC 10.7%）；H股目标价HK$44基于DCF（终端增长率3.0%、WACC 11.3%）。

• 风险提示：A股与H股共同的上行风险包括海外业务增长超预期、公允价值收益与投资收益持续超预期、A/H溢价持续扩大；H股下行风险包括增长低于预期与管线研发风险。

• 财务预测：FY26E/FY27E/FY28E收入分别为7,746/8,942/10,574百万元人民币，同比增速13.4%/15.4%/18.2%；调整后净利润分别为210/1,284/1,735百万元。

论述逻辑

• 与管理层交流确认订单动能、定价恢复和AI定位的积极基调 → 指引重申（收入双位数增长、非GAAP净利润超6亿元、1H26新订单+30%）但附带2H26 AI支出须在预算内的前提 → 1H26非GAAP利润+31.8%与报告净亏损4.132亿元并存，盈利质量存疑 → AI支出从约5000万元跳升至约2亿元构成成本逆风，效率提升仅限窄领域且未经验证 → 海外贡献早期不重大、96亿元投资组合放大盈利波动 → 37倍FY27E PE要求近乎完美执行 → 结论：小幅上调销售假设（0-3%）、微调FY26E经常性净利润至5.9亿元、目标价上调至Rmb44/HK$44并延长至Dec-27，但估值已充分反映积极叙事，维持H股N、A股UW评级。

关键展望

• 关键验证点：2H26 AI支出能否控制在预算内，是全年指引兑现的前提条件。

• 全年目标：收入双位数增长、非GAAP净利润超过人民币6亿元。

• AI效率提升能否从医学写作、翻译等窄领域扩展至合并利润率改善仍待观察，成本控制吸收AI支出的假设尚未经过完整预算周期检验。

• 海外BD布局与MNC客户中标属早期关系，近期财务贡献预计不重大，属多年期增长故事。

• 模型假设：FY26E经常性净利润人民币5.9亿元，FY27-28E基本维持；目标价期限至2027年12月。

• 风险跟踪：上行看海外业务、公允价值收益与A/H溢价；下行看增长低于预期与管线研发风险。

推荐标的

• 泰格医药-A（300347 CH）：低配（UW），目标价Rmb44.00（原42.00，期限由Dec-26延长至Dec-27），现价CNY 52.80（截至2026年9月11日）；目标价基于DCF（终端增长率3.0%、WACC 10.7%）；理由：A股在估值上吸引力较低。

• 泰格医药-H（3347 HK）：中性（N），目标价HK$44.00（原41.00，期限由Dec-26延长至Dec-27），现价HKD 41.40（截至2026年9月11日）；目标价基于DCF（终端增长率3.0%、WACC 11.3%）；理由：当前估值合理平衡了订单与定价的积极叙事与盈利质量及估值担忧。

关键图表

图1. DCF估值