摩根大通 欧洲公司信贷–零售与消费品：行业访谈

摘要

摩根大通在欧洲企业信贷（零售与消费品）周评中指出，英国食品杂货市场并购整合预期升温，乐购凭借稳固业绩继续巩固龙头地位，在加大价格投资与扩大股票回购的同时杠杆率维持在2.0x，并上调了FY27调整后营业利润指引下限（具体数值无法从文本确认）。 德国南糖（Suedzucker）公布F1H27财报，虽然乙醇提振短期业绩，但制糖部门持续疲软，由于80%糖销量已锁价，现货上涨利好将延后至FY28显现；公司上半年资本支出达€232m，净债务为€1.6bn，高级债杠杆率为2.4x。 帝国品牌（Imperial Brands）确认FY26调整后营业利润增长3%至5%的目标，自由现金流预计达£2.2bn，并启动£1.5bn的FY27回购计划。 信贷估值方面，高收益债中Ocado与Asda长端收益率处高位，评级历史上摩根大通对乐购多笔英镑债券及Ocado维持Overweight建议。

主要观点

• 乐购在价格投资与扩增回购下维持资产负债表韧性，杠杆率为2.0x，展现出强劲的财务防御力与市场份额捍卫能力。

• 乐购上调FY27调整后营业利润指引下限（具体数值及上限无法从文本确认），资本支出有所增加（具体数值无法从文本确认）。

• 南糖F1H27制糖收入同比下滑6.6%，但预计欧盟甜菜产量降至13Mt以下，现货价格上涨红利预计在FY28释放。

• 南糖上半年自由现金流由负转正至€152m，净负债降至€1.6bn，维持投资级评级承诺。

• 帝国品牌确认FY26调整后营业利润增幅3%至5%，并启动£1.5bn的FY27股票回购计划。

• 帝国品牌预计FY26自由现金流达£2.2bn，杠杆率落在2.0x至2.5x目标区间下限。

• 欧洲投资级零售与消费品CDS利差分化，联合利华5年期CDS为27/31 bps，南糖达到157/163 bps，Electrolux达到154/160 bps。

• 高收益债券市场中，Ocado 2030年到期11%票息债券收益率达9.0%，Asda 2030年到期8.125%票息债券收益率达10.4%。

论述逻辑

• 英国杂货零售并购升温且成本高企 -> 乐购稳健业绩与2.0x低杠杆提供充沛防守火力 -> 提高回购同时微调上调FY27利润指引底线 -> 确立食品零售龙头信贷强韧性

• 南糖短期受制糖业务拖累但在乙醇支撑及去库存下现金流改善至€152m -> 甜菜种植面积减少预示欧盟产量跌破13Mt支撑糖价现货 -> 80%锁定合同结构导致收益递延 -> 预计FY28将显现显著盈利修复

关键展望

• 乐购FY27调整后营业利润预计在£3.15bn至£3.3bn之间，资本支出预计为£1.7bn，自由现金流指引维持在£1.5bn至£2bn。

• 南糖预计FY27全年营收为€8.3bn至€8.7bn，EBITDA为€540m至€680m，制糖业务EBITDA维持在-€60m至€40m区间，净负债预计低于FY26的€1.75bn。

• 南糖F2H27因工厂闲置产能预计将产生约€40m的额外成本。

• 未来一周关键关注点：10月12日LVMH发布3Q26交易简报，10月13日英国BRC发布9月零售销售数据及Matalan发布F2Q27业绩，10月15日付诺碧卡发布F1Q27交易简报。

推荐标的

• 乐购（Tesco）多只英镑长期债券评级为Overweight，包括2041年到期5.6611%、2040年到期5.744%、2040年到期5.8006%、2039年到期6.0517%、2039年到期7.6227%。

• Ocado发行人评级为Overweight，其2030年到期11%优先无担保票据及2029年到期10.5%优先无担保票据评级均为Overweight。

• Nomad发行人评级为Underweight，其2028年到期2.5%优先担保债券评级为Underweight。

关键图表

图1. 欧元投资级各行业利差（年度指数基准利差）

图2. 欧元高收益各行业利差（年度指数基准利差）

图3. 欧元投资级各行业收益率（到期收益率 %）

图4. 欧元高收益各行业收益率（最差收益率 %）

图5. 表5. 欧元食品零售商债券相对价值

图6. 消费品 评级（标普） 票息 名义金额 到期日 价格 VID

图7. 饮料 评级（标普） 票息 名义金额 到期日 价格 VID