开源家电 石头科技 降本提效叠加竞争格局改善，扫地机龙头有望迎来业绩收获期

摘要

本纪要为开源证券家电团队首席分析师吕明对石头科技深度报告的解读，核心结论是公司在多重压力下进入实质性业绩收获期。 2024 年二季度营收同比增长超 30%，欧洲、亚太重回高增、北美延续高增、国内高基数下仍正增长；名义毛利率平稳主要受 1.9 亿元美国关税退税支撑，剔除后归母净利润仍同比增约 15%，另有 5000 余万元政府补助预计下半年到账。 国内扫地机 Q2 内销收入同比增约 10%，石头与科沃斯销售额市占率均超 30%，通过集采降本、618 折扣少 5 个百分点及 8 月 P/G 系列滚筒新品，下半年内销净利率有望由 Q2 约-2%转为盈亏平衡，2025 年目标低个位数正净利率，扭亏后单季可贡献超 1 亿元净利润增量。 欧洲为最大外销市场（外销呈欧 40%/亚太 30%/北美 30% 的 433 格局），亚马逊 SC 直营市占率达 50%（德国>50%、英国≈50%、法国≈30%），IDC 数据显示 Q2 重返欧洲销量与销售额双第一，追觅 2025 年费用预计显著收敛、竞争压力边际缓和。 北美美亚市占率超 30%（公司战报称 40%-50%）、线下跃居第二、全渠道第一，Costco 499 美元定制款等渠道突破推进，FCC 禁令反而抬高竞争准入门槛。 新业务上，洗地机 2024 年 CBG 收入预计 45 亿元并贡献超 1.5 亿元净利润，割草机器人 2025 年目标销量破 10 万台并盈利，洗烘一体机 2024 年预计减亏 4 亿元。 盈利预测 2024/2025 年归母净利润 20/25 亿元，对应 2025 年 20 倍 PE、目标市值 500 亿元；风险为海外政策变动（如关税调整）、新业务拓展不及预期及汇率大幅波动。

主要观点

• 2024 上半年行业面临汇兑损失、原材料涨价、欧洲价格战三重压力，石头科技 Q2 逆势实现营收同比增长超 30%，欧洲/亚太重回高增、北美延续高增、国内高基数下正增长，洗地机内外销双爆发。

• 利润韧性凸显：名义毛利率平稳主因计入 1.9 亿元税前关税退税，剔除后毛利率小幅下降但仍在合理区间；剔除退税后归母净利润仍同比增约 15%，扣非增速更高（另有 5000 余万元政府补助预计下半年到账），净利率环比改善。

• 国内格局优化：Q2 扫地机内销收入同比增约 10%，石头与科沃斯双寡头销售额市占率均超 30%；追觅因融资受阻大幅削减国内营销费用，云鲸外销未起致盈利薄弱，小米受中低端价格带竞争挤压，份额均下滑。

• 国内历史亏损归因与 2024 年破局：2023 年三季度起内销转亏（净利率低至-10%+），同档产品 BOM 成本较科沃斯高数百元且双转盘机型营销转化率低；应对为 Q1 起原材料集采降本、618 折扣较科沃斯少 5 个百分点控价、8 月推出 P 系列/G 系列滚筒新品提效。

• 国内展望：下半年内销净利率有望由 Q2 约-2%转为盈亏平衡，2025 年目标低个位数正向净利率；若成功扭亏，单季度将贡献超 1 亿元净利润增量。

• 欧洲结构性优势：欧洲为石头最大外销市场（占比 40%，外销整体呈欧 40%/亚太 30%/北美 30% 的 433 格局）；亚马逊 SC 直营模式市占率高达 50%（德国>50%、英国≈50%、法国≈30%），价格管控与促销节奏自主权有效缓冲竞争。

• 欧洲竞争动态：追觅线下投入属碾压级（C罗代言约 800 万欧元等），但 IDC 数据显示石头 Q2 重返欧洲销量与销售额双第一；截至 2024 年 6 月 30 日追觅欧洲均价已低于石头而石头坚持价格稳定；追觅 2025 年费用投放预计显著收敛、融资存不确定性，2025 年起欧洲对石头构成实质利好。

• 北美全渠道第一确立：美亚市占率超 30%（公司战报称达 40%-50%），线下跃居第二；Costco 定制款 Q-Rebel 499 美元与 Sharc（479 美元）同台，Best Buy Q2 新增高性价比 SKU 结束仅靠 1299 美元单品局面，Target 已入驻 4 款，沃尔玛有望下半年进入；FCC 禁令仅针对新机型认证，反而抬高准入门槛、延长龙头优势周期。

• 洗地机盈利兑现：国内市占率快速提升、Q2 已实现低个位数净利率，外销（欧/亚）净利率达 10%；2024 年 CBG 总收入预计 45 亿元（外销占比 30%-40%），整体贡献超 1.5 亿元净利润（2023 年亏损 2 亿元）。

• 割草机器人 2024 年交付规模 2-3 亿元、预计减亏超 1 亿元，依托德语区/北欧市占领先与 CE 渠道复用，2025 年目标销量破 10 万台并实现盈利；洗烘一体机聚焦迷你、洗烘一体细分赛道，2024 年预计减亏 4 亿元。

• 盈利预测与估值：2024 年归母净利润预测 20 亿元，2025 年 25 亿元（对应 20 倍 PE、目标市值 500 亿元）；风险提示为海外政策变动（如关税调整）、新业务拓展不及预期、汇率大幅波动。

• 问答补充：石头与科沃斯成本差异核心在供应链管理效率（科沃斯 2025 年推行极致降本引入二供三供，石头 2024 年才启动集采）；石头不跟进顶级 IP 营销、坚持效率优先；CE 渠道（MediaMarkt、Power 等）2024 年已覆盖欧洲线下 30%。

论述逻辑

• 行业三重压力（汇兑损失、原材料涨价、欧洲价格战）→ 石头 Q2 营收逆势增长超 30%、剔除 1.9 亿元关税退税后归母净利润仍增约 15%，净利率环比改善验证经营效率提升。

• 分部推演：国内靠集采降本+控价+8 月滚筒新品提效→内销净利率有望从 Q2 约-2%走向盈亏平衡；欧洲凭亚马逊 SC 直营 50% 市占构筑线上壁垒+IDC 双第一→追觅费用不可持续、2025 年竞争边际缓和；北美 Costco/Best Buy/Target 渠道纵深突破+FCC 禁令抬高准入门槛；洗地机扭亏为盈、割草机与洗烘一体机持续减亏→新业务盈利拐点已至。

• 分部改善汇总为盈利预测：2024/2025 年归母净利润 20/25 亿元，对应 2025 年 20 倍 PE、目标市值 500 亿元，公司进入实质性业绩收获期，后续业绩兑现持续驱动估值上行。

关键展望

• 下半年内销净利率有望由 Q2 约-2%转为盈亏平衡，2025 年目标实现低个位数正向净利率；若成功扭亏，单季度贡献超 1 亿元净利润增量。

• 追觅 2024 年顶级资源营销不可持续，2025 年费用投放预计显著收敛、融资进展存不确定性；2025 年起欧洲市场对石头的份额与利润率改善构成实质性利好。

• 北美沃尔玛渠道有望于下半年进入。

• 5000 余万元政府补助预计下半年到账。

• 割草机器人 2025 年目标销量破 10 万台、实现盈利；洗烘一体机后续亏损收窄趋势明确。

• 盈利预测：2024 年归母净利润 20 亿元，2025 年 25 亿元（对应 20 倍 PE、目标市值 500 亿元）；中报后股价强势反弹仅为起点，后续业绩兑现将持续驱动估值上行。

• 风险提示：海外政策变动（如关税调整）、新业务拓展不及预期、汇率大幅波动等。

推荐标的

• 石头科技：报告核心覆盖标的（纪要未列示具体评级与目标价），2024/2025 年归母净利润预测 20/25 亿元，2025 年对应 20 倍 PE、目标市值 500 亿元；逻辑为内销扭亏可期、欧洲竞争压力边际缓解、北美渠道突破、新业务盈利拐点已至。

• 科沃斯：仅作为国内双寡头竞对参照提及（销售额市占率均超 30%，滚筒机型营销转化率更高、2025 年推行极致降本引入二供三供），报告未给其评级或目标价。

• 追觅：仅作为竞对参照提及（线下投入碾压级、C罗代言约 800 万欧元、欧洲均价已低于石头，但 2025 年费用预计收敛、融资存不确定性），报告未给其评级或目标价。

• 云鲸、小米：仅作为份额下滑的竞对参照提及（云鲸外销未起量致盈利薄弱，小米面临中低端价格带竞争挤压），报告未给其评级或目标价。