汇丰 三星拜奥埃皮斯控股（0126Z0.KP）首次覆盖给予买入评级：独立自主

摘要

三星拜奥埃皮斯控股（Samsung Epis Holdings）自2025年11月从三星生物制剂分拆重新上市以来，股价累计下跌25%，同期韩国KOSPI指数上涨75%。 汇丰认为其股价走弱主要受分拆后盈利能见度低、2027年前缺乏新产品上市，以及核心子公司收购产生的购买价格分摊（PPA）非现金摊销拖累。 然而，公司具备强大的生物类似药与新药管线，将显著受益于重磅生物药专利到期潮。 汇丰预测控股公司2026-29年销售复合年增长率为8.8%，营业利润复合年增长率为-7.6%，但核心子公司三星Bioepis在剔除PPA摊销前的营业利润复合年增长率达9.6%。 汇丰预计公司2026年销售额达1.89万亿韩元，三星Bioepis营业利润率达22%，将超额完成此前指引。 汇丰采用2027年预期EV/EBITDA目标倍数28倍进行估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价500,000韩元，对应约53%的潜在上涨空间。

主要观点

• 分拆上市后股价跑输大盘，市场担忧主要集中在盈利能见度、短期新产品断档及PPA非现金摊销上。

• 汇丰预计公司将超额兑现2026年指引，全年销售额达1.89万亿韩元，三星Bioepis营业利润率预计达22%。

• 二季度业绩疲软主因发货确认延迟与一季度确认一次性里程碑款470亿韩元，后续季度在延期发货确认与SB2里程碑款带动下将实现同环比回升。

• 控股公司报表利润受每季度760亿韩元的PPA摊销严重压制，截至2026年二季度末剩余PPA摊销余额为2.7万亿韩元。

• 未实现存货利润余额截至2026年二季度末为2400亿韩元，将在2027年前部分抵消PPA摊销的影响。

• 直销比例提升与以美国市场为主的区域扩张（特别是SB12和SB17）是2027年前驱动收入增长的核心动力。

• 研发投入处于激进扩张期，预计2026年研发支出超KRW400bn，并在2027-28e进一步增加至KRW500-600bn，压制短期利润率但夯实长期管线。

• 全球生物药市场2023-28年预计以10.5%的复合年增长率扩张，远超化学药2%的增速；全球抗体生物类似药市场在2024-30年复合年增长率预计为11%。

• 首次覆盖给予买入评级，目标价500,000韩元基于2027年预期EV/EBITDA倍数28倍，较同业Celltrion折价10%。

论述逻辑

• 股价下跌与估值承压 <- 分拆后短期业绩能见度低、2027年前缺乏重磅新品上市、季度760亿韩元的PPA非现金摊销压低控股公司利润水平

• 2026年指引可超额达成 <- 二季度收入下滑由DPA协议变更导致的发货推迟与SB4一季度里程碑款基数所致；后续季度延期发货确认叠加SB2预计100亿韩元里程碑款将推动收入改善

• 中期增长动能成型 <- 尽管2027年前无新品，欧美直销渠道占比提高以及美国市场SB12与SB17放量推动销售持续扩张，三星Bioepis在2026-29年息税前利润复合增速达9.6%

• 长期价值释放与投资评级确定 <- 重磅生物药专利在2028-2029年集中到期（如Keytruda韩国与美国专利分别于2028与2029年到期）释放巨大替代空间，当前PPA压制掩盖基本面，基于28倍2027年EV/EBITDA给予买入评级与500,000韩元目标价

关键展望

• 汇丰预计公司2026年、2027年、2028年合并销售额分别为1,890.5十亿韩元、2,067.2十亿韩元、2,330.0十亿韩元，营业利润分别为276.2十亿韩元、249.5十亿韩元、183.5十亿韩元。

• 新产品业绩放量拐点预计最早在2028年，届时重磅抗癌药Keytruda在韩国专利到期，其美国专利到期时间为2029年。

• 关键下行风险包括：美国市场销售增长慢于预期、专利诉讼导致新产品上市推迟，以及行业竞争加剧导致降价进而削弱营业利润率。

推荐标的

• 三星拜奥埃皮斯控股（Samsung Epis Holdings / 0126Z0.KP）：首次覆盖给予买入评级，目标价500,000韩元（现价327,000韩元，对应52.9%上涨空间），理由是重磅生物药专利到期潮带来管线红利、直销占比提升及非现金PPA摊销掩盖了子公司强劲的基本面。

• Celltrion（068270.KP / 068270.KQ）：维持买入评级，目标价260,000韩元（现价177,200韩元，对应46.7%上涨空间），给予2026年预期EV/EBITDA倍数31.1倍。

关键图表

图1. 股价走势及重大事件

图3. 生物药与生物类似药对比

图4. Celltrion：年度研发支出

图5. 年度盈利趋势及预测

图6. 美国占全球医药市场的37%