兴业证券 鄂尔多斯深度报告轻重双主业布局分红强劲，电冶化工降本增效具备弹性

摘要

鄂尔多斯拥有服装与电冶化工双主业布局，2025年归母净利润同比+27.9%至23.63亿元。 公司通过煤电一体化及精细化运营构筑成本护城河，在行业景气低位仍保持盈利韧性。 服装业务依托全产业链及品牌价值维持高毛利，2025年毛利率达59.80%。 公司现金流充沛，2023-2025年连续三年分红比例超70%，股息率回报均在5%以上。 预测2026-2028年归母净利润分别为30.31亿、31.91亿及35.07亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 服装与电冶化工双主业驱动，2025年归母净利润重回增长。

• 电冶化工板块通过煤电一体化构筑成本护城河。

• 硅铁业务单吨成本持续下降，具备成本优势。

• 服装业务毛利率持续提升，品牌价值凸显。

• 股东回报持续强化，连续三年高比例分红。

• 公司资产负债率显著下降，财务结构优化。

• 硅铁价格受成本端支撑，2026年内实现上涨。

• 公司硅铁市占率高，具备规模效应。

论述逻辑

• 公司通过煤电一体化锁定上游资源成本 -> 循环经济模式实现副产物价值最大化 -> 持续的技术改造降低单位生产成本 -> 形成坚实的利润壁垒 -> 叠加高分红政策与行业成本支撑带来的价格弹性 -> 驱动公司业绩增长与估值修复。

关键展望

• 2026-2028年归母净利润预测。

• 硅铁价格受成本端支撑，存在上行可能。

推荐标的

• 鄂尔多斯(600295.SH)首次覆盖，给予“增持”评级。

关键图表

图1. 、 吕 多 斯 发 展 历程

图4. 、 公 司 财务 趴 用 率 下 降 明显

图5. 、 吕 多 斯 核心 优势 来 源 于 高 度 一 体 化 带 来 的 成 本 优势 上 游 矿 产 资源 Rete RP eae 各 环 利用

图6. 、 公 司 硅 铁 生产 工艺 流程 图

图7. 、2022-2025 年 公司 电石 单 吨 成 本 实现 下 降 28, 2022-2025 年 公司 PVC 单 吨 成 本 持续 下 & 毛 利率 修复 降 & 毛 利率 修复

图8. 、 硅 铁 生产 成 本 构成 : 电力 占 绝对 主导

图11. 表 3: 、 公 司 核心 产品 及 整体 盈利 预测 结果 ( 百 万 元 )

图12. 6 兴业 ue 公司 深度 报告 | BRIM