德意志银行：荣昌生物（9995.HK）26年上半年：RC18与RC48业绩分化

摘要

公司1H26产品销售收入13.47亿元人民币，同比增长23%，主要由RC18放量驱动，与公司全年25%的增长目标一致；叠加来自艾伯维的首付款，总收入同比大增约436%至58.50亿元，经营利润转正至47.10亿元、净利润达46.62亿元。 剔除BD收入后毛利率为80.6%（同比降3.8个百分点），销售、研发、管理费用率分别降至39.6%、29.8%、4.5%，三费合计同比降7%。 RC18（Telitacicept）销售8.80亿元、同比增长35%，在SLE份额领先，2026年6月又获批IgAN与干燥综合征两项新适应症；RC48（HER2 ADC）销售4.50亿元、仅同比增长2%，胃癌竞争加剧，尿路上皮癌增长21.5%。

主要观点

• 1H26产品销售收入13.47亿元人民币，同比增长23%，主要由RC18放量驱动，与公司全年25%的增长目标一致，业绩符合预期。

• 叠加来自艾伯维的首付款，1H26总收入同比激增约436%至58.50亿元；Figure 1显示特许权使用费、首付款及里程碑收入达44.62亿元。

• 剔除BD收入后毛利率80.6%（降3.8个百分点）；销售费用率39.6%（降8.6个百分点）、研发费用率29.8%（降29.4个百分点）、管理费用率4.5%（降9.6个百分点），三项经营费用合计同比下降7%，经营利润转正至47.10亿元，净利润46.62亿元。

• RC18（Telitacicept）1H26销售8.80亿元，同比增长35%，在SLE市场份额领先、RA份额稳定，MG新患者池规模翻倍。

• 2026年6月RC18获批IgAN与干燥综合征（SD）两项新适应症；管理层称IgAN增长动能强劲，SD的NRDL准入工作推进中，存量适应症续约将争取零降幅或温和降价。

• RC48（HER2 ADC）1H26销售4.50亿元，仅同比增长2%；因获批产品增多，胃癌领域竞争加剧，尿路上皮癌（UC）销售同比增长21.5%。

• 1L HER2表达尿路上皮癌虽已于2026年4月获批，但目前贡献有限；管理层预计该适应症2H26开始贡献收入，纳入NRDL后于2027年放量。

• RC148管线多点推进：1L NSCLC联合化疗的II期疗效数据将于9月WCLC公布；中国1L sqNSCLC III期入组中、1L nsqNSCLC III期启动中；1L CRC II/III期入组中；RC148-RC118联合用于1L GC启动入组；海外艾伯维启动1L sqNSCLC联合疗法III期入组。

• 费用明细：1H26管理费用绝对额同比增长70%至2.62亿元（因交易相关咨询费），研发费用同比下降36%至4.14亿元，销售费用5.50亿元。

论述逻辑

• 艾伯维首付款（BD收入44.62亿元）叠加RC18多适应症放量，推动总收入同比增约436%至58.50亿元，经营利润转正至47.10亿元、净利润46.62亿元。

• 核心产品业绩分化是报告主线：RC18凭SLE领先份额及IgAN、SD新获批适应症维持35%高增长，而RC48因胃癌获批产品增多、竞争加剧仅增2%，需待1L HER2表达UC于2H26起量、2027年纳入NRDL后放量。

• 费用端效率改善与海外研发支出下降使各项费用率大幅回落（销售-8.6ppt、研发-29.4ppt、管理-9.6ppt），但剔除BD收入后毛利率下滑3.8个百分点至80.6%，反映核心盈利质量承压。

关键展望

• 9月WCLC将公布RC148联合化疗用于1L NSCLC的II期疗效数据。

• RC48的1L HER2表达尿路上皮癌适应症预计2H26开始贡献收入，纳入NRDL后于2027年放量。

• 存量适应症NRDL续约谈判将争取零降幅或温和降价；SD的NRDL准入工作推进中。

• 临床推进节点：中国1L nsqNSCLC III期启动中、1L CRC II/III期入组中、RC148-RC118联合1L GC启动入组、艾伯维海外1L sqNSCLC III期启动入组。

关键图表

图1. 商品销售（人民币百万元）：1092、137，同比增长23.3%