英科医疗(300677)深度报告：一次性手套供需再平衡，成本优势支撑利润弹性

摘要

国海证券医药团队首次覆盖英科医疗（300677.SZ）并给予“买入”评级，核心判断是一次性手套行业在疫情后新增产能集中释放、渠道去库存与价格竞争导致的2022—2023年盈利低谷之后，供需正由明显过剩向再平衡演进，低成本龙头有望率先受益。 公司2025年个人防护类收入88.35亿元、占营业收入的89.01%，截至2025年末一次性手套年化产能达1,030亿只（丁腈700亿只、PVC 330亿只），2026年6月末进一步提升至1,070亿只、丁腈占比69.2%。 需求端，MARGMA预测全球手套需求量将由2024年的3,900亿只增至2028年的5,300亿只、CAGR约8.0%；供给端2024年马来西亚与中国分别占全球橡胶手套市场约45%和28%，当前行业工厂产能利用率预计约70%。 价格方面，医用手套均价预计由2021年的55.5美元/千只降至2025年的20.0美元/千只，2026年以来合成橡胶手套价格阶段性上行但需区分成本推动与需求驱动。 公司凭借丁腈胶乳自供（安徽凯泽50万吨项目工程进度96.82%）、清洁燃煤+热电联产能源结构与自动化产线构筑成本护城河，2025年毛利率24.12%高于中红医疗11.15%、Top Glove 14.22%和Hartalega 9.45%。 报告预计2026—2028年营业收入分别为136.03/151.07/171.05亿元，归母净利润分别为25.09/28.88/31.93亿元（2026年同比+148.26%），摊薄EPS分别为3.83/4.41/4.88元，按2026年9月4日收盘价54.25元计算对应PE分别为14.16/12.30/11.12倍。

主要观点

• 国海证券首次覆盖英科医疗并给予“买入”评级，按2026年9月4日收盘价54.25元计算，2026—2028年对应PE分别为14.16倍、12.30倍和11.12倍。

• 报告预计2026—2028年公司营业收入分别为136.03亿元、151.07亿元和171.05亿元（同比增长37.05%、11.06%和13.22%），归母净利润分别为25.09亿元、28.88亿元和31.93亿元（同比增长148.26%、15.11%和10.55%），摊薄EPS分别为3.83元、4.41元和4.88元。

• 疫情后行业经历新增产能集中释放、渠道库存消化和价格竞争，2022—2023年进入盈利低谷；随着库存回归正常、低效产能退出及开工率改善，供需由明显过剩向再平衡演进，本轮改善体现为价格、订单及开工率改善，而非疫情期间的需求脉冲式增长。

• MARGMA预测全球手套需求量将由2024年的3,900亿只增至2028年的5,300亿只，对应CAGR约8.0%，其中2025—2028年分别为4,210亿只、4,550亿只、4,910亿只和5,300亿只。

• 全球一次性手套供给集中于马来西亚和中国：2024年两国分别约占全球橡胶手套市场的45%和28%；多家行业企业仍在调整生产线及装机产能，当前工厂产能利用率预计约为70%。

• 价格端看，医用手套均价预计由2021年的55.5美元/千只降至2025年的20.0美元/千只，非医用手套均价由28.8美元/千只降至13.5美元/千只；2026年以来合成橡胶手套价格出现阶段性上行，但需区分成本推动与需求驱动，不等同于公司ASP全面修复。

• 截至2025年末公司一次性手套年化产能1,030亿只（丁腈700亿只、PVC 330亿只），较2024年增长18.4%；截至2026年6月30日进一步提升至1,070亿只（丁腈740亿只、PVC 330亿只），丁腈产能占比由2024年的64.4%升至69.2%，2025年新增产能中丁腈占87.5%。

• 疫情后英科医疗毛利率整体高于可比公司：2025年公司销售毛利率24.12%，同期中红医疗11.15%、Top Glove 14.22%、Hartalega 9.45%，主要得益于原材料自供、能源配套及自动化生产的成本优势。

• 原材料端公司布局上游丁腈胶乳：2021年4月投资7亿元建设年产50万吨羧基丁腈胶乳、10万吨DOTP项目，一期30万吨已于2022年1月试生产，截至2026年6月30日安徽凯泽50万吨项目工程进度为96.82%，丁腈胶乳大部分自供。

• 能源与制造端，公司所有营运中生产基地以清洁燃煤为主要能源并布局热电联产（安徽英毅怀宁热电联产项目总投资追加至10亿元、2025年中报完成度79.37%），2024年启动风电项目并于2025年建成投运；标准丁腈手套生产线长度达1.8公里、设约500个控制点，产品良品率维持在99%以上。

• 区域与渠道方面，2025年境外收入81.52亿元、占比82.12%，境内收入17.74亿元、同比增长21.65%，占比由15.31%提升至17.88%；公司产品销往超过150个国家和地区，服务全球超过15,000名客户，在美国关税扰动下加大非美及国内市场拓展。

• 公司仍有在建产能储备：截至2026年6月末，安庆英科年产400亿只（4000万箱）、山东英科年产500亿只、江西英科年产271.68亿只（2744万箱）高端医用手套项目仍在推进中，工程进度分别为32.70%、30.00%和91.47%。

论述逻辑

• 疫情后新增产能集中释放+渠道去库存与价格竞争 → 2022—2023年行业盈利低谷（医用手套均价预计由2021年55.5美元/千只降至2025年20.0美元/千只）→ 库存回归正常、低效产能退出、开工率改善（当前工厂产能利用率预计约70%）叠加全球需求增长（MARGMA预计2024—2028年CAGR约8.0%）→ 行业供需由过剩转向再平衡，表现为温和价格修复+低成本龙头份额提升 → 英科医疗凭借1,070亿只年化产能规模（2026年6月末）、丁腈胶乳自供（安徽凯泽项目进度96.82%）、清洁燃煤+热电联产能源结构与自动化产线（良品率99%以上）形成单位成本优势，并以150多个国家、超15,000名客户的全球渠道承接订单 → 收入增长、产能利用率提升与毛利率改善（预计2026年综合毛利率31.24%）共同释放利润弹性（2026年归母净利润预计同比+148.26%）→ 按54.25元对应2026年PE 14.16倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键展望

• 后续需持续跟踪丁腈手套价格、订单承接、产能利用率及成本传导情况，作为产能消化与盈利修复的验证点。

• PVC手套修复节奏仍需观察：公司2025年报未单独披露丁腈与PVC手套的收入、售价及毛利率，仅凭产能结构变化难以判断两类产品的实际修复幅度。

• 2026年以来合成橡胶手套价格阶段性上行，需区分成本推动与需求驱动；若为原材料供应扰动推升报价，并不等同于英科医疗单家公司ASP全面修复，仍需结合丁腈订单、开工率和实际售价判断。

• 公司2025年限制性股票激励计划考核覆盖2026—2029年：营业收入目标值分别为112.6、122.8、132.8、142.8亿元，净利润目标值分别为16.8、18.8、22.8、26.8亿元。

• 报告预计随着基数抬升及行业竞争格局逐步正常化，2027—2028年利润增速趋于平稳，2028年综合毛利率预计回落至30.94%。

• 风险提示包括：国际贸易壁垒及政策变化风险、市场供需关系及产品价格波动风险、原材料价格及供应稳定性风险、汇率及金融资产公允价值波动风险、生产基地建设及产能消化不及预期风险、经营管理及负面舆情风险、业绩不及预期风险。

推荐标的

• 英科医疗（300677.SZ）：首次覆盖，给予“买入”评级（国海证券股票评级标准中买入指相对沪深300指数涨幅20%以上）。按2026年9月4日收盘价54.25元（52周区间34.02—68.44元），2026—2028年摊薄EPS分别为3.83元、4.41元和4.88元，对应PE分别为14.16倍、12.30倍和11.12倍；推荐逻辑为公司是全球一次性非乳胶手套头部企业，在产能规模、成本控制和全球营销网络等方面具备综合优势，行业供需改善、产能释放及非美市场拓展驱动收入和盈利增长。