摩根士丹利：思源电气（002028.SZ）——坚持看好

原标题：Morgan Stanley Sieyuan Electric Co.Ltd. （002028.SZ）Staying the Course

摘要

摩根士丹利维持对思源电气的超配评级，目标价252.8元，认为强劲的订单增长和持续的毛利率扩张支撑其看多逻辑。报告预计2025年新订单同比增长35%至约290亿元，其中海外订单增长超45%至110亿元，国内订单增长超25%至180亿元。海外市场受益于北美、欧洲和中东的份额提升，尤其是美国AI数据中心资本开支拉动大型变压器和开关设备需求。国内方面，国网集中采购中思源电气750kV GIS份额从2024年的13%跃升至2025年的20%。毛利率方面，预计2026/27年综合毛利率分别扩张1.3/0.5个百分点至33.6%/34.2%，海外毛利率分别扩张0.3/0.1个百分点至40.2%/40.7%。公司2025-27年净利润增速预计为54%/51%/37%，当前估值对应2026/27年34倍/25倍市盈率，高于国内同业但合理。

主要观点

• 思源电气2025年新订单预计同比增长35%至约290亿元，其中海外订单增长超45%至110亿元，国内订单增长超25%至180亿元。
• 海外订单增长由发达市场（北美、欧洲、中东）份额提升驱动，美国AI数据中心资本开支在2025年四季度带来强劲订单。
• 国内电网订单预计2025年增长超25%至80亿元，受益于国网集中采购中份额提升，尤其是750kV GIS份额从2024年的13%升至2025年的20%。
• 国内非电网订单预计2025年增长超25%至100亿元，储能增长强劲，部分抵消发电、工业、交通市场的疲软。
• 海外毛利率扩张通过套期保值（铜、银、铝）、向下游传导成本以及收入结构改善（EPC订单下降、国别优化）实现。
• 国内毛利率受益于产品结构升级，可抵消低毛利储能业务和原材料成本波动，预计2026/27年综合毛利率分别扩张1.3/0.5个百分点至33.6%/34.2%。
• 海外毛利率预计2026/27年分别扩张0.3/0.1个百分点至40.2%/40.7%。
• 潜在催化剂包括：AI数据中心设备需求、超级电容（与台达电子合作的48V方案已量产，800V架构有望带来增量）、国内特高压直流参与度提升、以及基于CATL 50GWh/3年战略协议的储能订单增长。
• 维持超配评级，预计2025-27年净利润增速分别为54%/51%/37%，基于新订单和收入超30%的复合增长、毛利率提升和运营杠杆。
• 目标价252.8元，对应2026年1.1倍PEG，认为相对于全球同业合理。

论述逻辑

报告从订单增长出发，认为思源电气在国内外市场均实现强劲订单增长，海外受益于AI数据中心和发达市场份额提升，国内受益于国网招标份额扩大和储能增长。订单增长带动收入增长，同时毛利率因产品结构升级、成本传导和套期保值而扩张，叠加运营杠杆，推动盈利高增长。当前估值虽高于国内同业，但强劲的盈利增长和毛利率上行潜力使其合理，因此维持超配。

关键展望

• 2025-27年净利润增速分别为54%/51%/37%。
• 2026/27年综合毛利率预计33.6%/34.2%，海外毛利率40.2%/40.7%。
• 目标价252.8元，基于DCF估值（WACC 7.5%，终端增长率0%）。
• 上行风险：海外订单超预期、国网招标份额超预期、高端产品（>330kV GIS）渗透超预期。
• 下行风险：海外新订单低于预期、国内订单低于预期、国网招标份额低于预期。

推荐标的

• 思源电气（002028.SZ）：评级超配，目标价252.8元，当前股价208.0元，潜在上涨空间22%。理由：强劲订单增长、毛利率扩张、盈利高增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。