花旗：汇丰 中国宏观追踪：内需疲弱呼唤更多政策支持

摘要

7月内外需延续疲弱：固定资产投资（FAI）与社会消费品零售再度不及预期，工业生产呈更明显的“K型”复苏，企业中长期贷款与居民借贷仍是信贷数据的主要薄弱环节；叠加二季度GDP弱于预期，正引发更多逆周期政策支持的呼声。 货币端，央行二季度货币政策执行报告重申适度宽松、承诺及时推出务实增量措施，但汇丰预计近期以提升传导效率、优化结构性工具为主而非全面降息降准，OMO、MLF与国债买卖的持续运用也将降低即时降准的紧迫性；财政-货币协同有望加强、政府债券发行或再加速，结构性货币工具料在“十五五”期间发挥更大作用。 高频数据方面，一线城市二手房价总体小幅上涨、新房销售季节性回落但一线城市同比仍更高、一二线城市二手房成交同比仍更高，对美集装箱出口小幅回升，中东紧张局势缓和带动油价回落。

主要观点

• 7月内需延续疲弱：FAI与社零再度不及预期，工业生产呈更明显的“K型”复苏——高科技活动保持旺盛，但不足以抵消面向消费的下游行业及与建筑需求密切相关板块的压力；7月信贷数据同样印证内需疲弱：企业中长期贷款与居民借贷仍是主要薄弱环节，即使政府债券净发行有所回升；二季度GDP弱于预期后增长仍承压，引发更多逆周期政策支持的呼声。

• 国务院会议基调微妙转硬：7月数据发布当日，李强总理召开国务院全体会议，强调要“努力实现”全年经济社会发展目标；相比之下，7月20日国常会措辞更坚定，突出“确保”全年目标完成；汇丰认为措辞的微妙转变显示面对近期数据走软，政策立场更务实、紧迫感更强；李强并强调内需不足仍是突出问题、部分行业和企业困难增多、外部不确定性上升。

• 政策抓手明确：“六网络”与重大基础设施项目进展、加快资金拨付仍是政策锚；汇丰继续预计未来数月专项地方债（SLGB）发行重新加速、新型政策性金融工具加快部署；8000亿元人民币新型政策性金融工具实施方案近期已下发地方政府，资金聚焦新质生产力与新型城镇化，有望支撑基建投资。

• 煤炭、石油、天然气“十五五”规划强化绿色转型：在7月政治局会议重申遏制内卷式竞争、加快迈向碳中和之后，发改委与国家能源局发布煤、油、气产业发展“十五五”规划，重申中国对煤炭和石油消费达峰的承诺，与2030年前实现全国碳达峰的更大目标一致；汇丰认为绿色转型的具体措施将是未来五年高碳行业（含煤炭和石油）产业升级的关键路径。

• 碳市场（ETS）扩容成为市场化出清工具：8月13日国新办发布会宣布，全国ETS将在发电、钢铁、水泥、电解铝之外扩容纳入石化与化工行业，预计将把中国约80%的CO2总排放纳入更有效监管；配额分配与市场化交易将抬高低效生产者的合规成本，从而加速落后产能退出。

• 煤炭行业规划要求引导安全保障能力较弱的中小型矿井退出，并将大型现代化矿井的产能占比提升至87%。

• 7月PPI亦指向同一方向：在安全检查与监管措施加强的背景下，煤炭开采价格同比、环比继续上涨，而其他原材料价格因中东紧张局势缓和及季节性因素环比走弱；汇丰认为能源领域“反内卷”措施的近期节奏将部分取决于中东局势如何影响中国国内能源供应的稳定；近期贸易数据显示中国正加速煤炭进口，以降低对原油的依赖。

• 央行二季度货币政策执行报告重申适度宽松立场，承诺及时推出务实增量措施、适时调整货币政策工具，基调与7月政治局会议一致；报告并提出增强货币政策传导渠道，加强对扩大内需、科技创新和小微企业等重点领域的金融支持。

• 汇丰预计近期货币政策微调更可能聚焦提升传导效率与优化结构性货币工具，而非全面降息降准——除非内需显著走弱；流动性支持方面，预计央行或继续使用OMO、MLF与国债买卖等工具，这也降低立即降准的紧迫性；另一政策重点是加强财政-货币协同，预计政府债券发行未来数月可能重新加速。

• 央行“十五五”改革与发展规划将货币政策与宏观审慎管理双支柱框架的升级置于议程首位，并致力于细化科技、绿色、普惠、养老、数字金融五大领域的定向支持、加大促消费的金融支持——暗示结构性货币政策工具将在“十五五”期间发挥更大作用。

• 高频周度跟踪：跨城出行保持高位、国内航班执行量同比上升、8月汽车销量同比小幅回落、全国票房收入小幅上升；地产端一线城市二手房价总体小幅上涨、30城新房销售季节性回落但一线城市同比仍更高、18城二手房销售小幅上升且一二线城市同比仍更高、土地成交与出让土地规划建筑面积均小幅回落；工业端半钢胎与PTA开工率小幅回落、高炉开工率仍高于历史水平、石油沥青开工率回升、八大南部省份耗煤小幅回落、波罗的海干散货指数小幅回落；对美集装箱出口小幅上升、主要港口货物吞吐量小幅回落；中东紧张缓和令油价近期回落、水泥与玻璃价格均小幅回落、农产品批发价格季节性上涨、集运运价小幅回落；银行间利率小幅下行，央行上周通过OMO净投放。

论述逻辑

• 7月活动与信贷数据弱于预期（FAI、社零、企业中长贷、居民借贷疲弱）→ 二季度GDP弱于预期令增长持续承压 → 引发更多逆周期政策支持的呼声 → 国务院会议措辞由“努力实现”转向更坚定的“确保”完成全年目标、紧迫感上升 → 政策优先加快既有措施落地（“六网络”、重大基建、加快资金拨付）→ 汇丰预计SLGB发行再加速、8000亿新型政策性金融工具加快部署并支撑基建投资 → 消费端出台18条县域消费政策、聚焦服务消费与低线城市潜力。

• 7月政治局会议要求遏制内卷式竞争、加快迈向碳中和 → 发改委与能源局发布煤、油、气“十五五”规划 → 重申控煤控油与2030年前碳达峰 → 绿色转型成为高碳行业产业升级的关键路径 → 关键抓手是ETS扩容至石化、化工（约80%的CO2排放纳入更有效监管）→ 配额分配与市场化交易抬高低效产能合规成本、加速落后产能出清，煤炭规划将大型现代化矿井占比提至87% → 近期“反内卷”节奏部分取决于中东局势对国内能源供应稳定的影响，中国正加速煤炭进口以降低对原油的依赖。

• 央行二季度货政报告重申适度宽松、呼应政治局会议基调 → 汇丰预计近期货币政策以提升传导效率、优化结构性工具为主，而非全面降息降准（除非内需显著走弱）→ OMO、MLF与国债买卖的持续运用降低即时降准的紧迫性 → 财政-货币协同加强、政府债券发行未来数月或再加速 → 央行“十五五”改革规划将双支柱框架置顶、聚焦五大领域定向支持并加大促消费金融支持 → 结构性货币工具在“十五五”期间作用更大。

关键展望

• 汇丰继续预计未来数月专项地方债（SLGB）发行重新加速、新型政策性金融工具加快部署，以支撑基建投资。

• 货币政策：除非内需显著走弱，近期料以提升传导效率与结构性工具为主、而非全面降息降准；央行或继续运用OMO、MLF与国债买卖，从而降低即时降准的紧迫性；财政-货币协同加强，政府债券发行未来数月可能重新加速。

• 能源领域“反内卷”措施的近期节奏将部分取决于中东局势对中国国内能源供应稳定性的影响；中国已在加速煤炭进口以降低对原油的依赖。

• 央行“十五五”改革与发展规划暗示，结构性货币政策工具将在“十五五”期间发挥更大作用。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为中国宏观追踪报告，未提供个股评级、目标价或覆盖公司名单）