瑞银 铠侠控股（285A.T）：与CFO会面

摘要

瑞银于2026年10月1日发布报告，记录在日本大型科技公司调研期间与铠侠CFO Yoshihiko Kawamura及执行干部Toshiaki Fujikawa的会面。 管理层强调AI数据中心NAND需求依然非常强劲，AI应用从训练向推理的扩展正在加速存储需求、尤其是企业级SSD；公司有意将LTA覆盖率控制在约50%（低于竞争对手）、期限缩短至三年，以利用价格上行空间并保持应对技术变化的灵活性。 管理层认为2026年或2027年NAND供需不太可能恶化，2028年仍有太多不确定性，并密切监测超大规模云厂商的资产负债表、现金流和库存，以及先进AI模型的上下文长度作为NAND需求指标。 投资方面，至2032年两家合资企业资本开支计划合计约¥5trn（铠侠约¥3trn、SanDisk约¥2trn），北上K3目标FY3/30投产、较原计划前置并采取先建厂房（shell-first）方式，但管理层指出连续快速新建K3、K4等新厂并不现实。 瑞银基于FY3/28-31平均ROE 48%估算COE为9.1%，应用PBR 5.23X得出目标价¥126,000，维持12个月评级Buy（现价¥19,100），对应预测股价涨幅559.7%、预测股票回报573.5%、相对市场回报假设8.1%的超额回报565.4%。

主要观点

• AI数据中心NAND需求依然非常强劲，AI应用从训练（learning）向推理（inference）的扩展正在加速存储需求，尤其是企业级SSD

• 铠侠有意将LTA覆盖率控制在约50%、低于竞争对手，并将期限缩短至三年，以利用价格上行空间并保持应对技术变化的灵活性

• 当前五年资本开支计划调整空间有限；若进行并购，很可能引发市场对利润率下滑的担忧

• 管理层认为2026年或2027年NAND市场供需不太可能恶化，2028年仍有太多不确定性，公司对供需前景持乐观态度

• 公司判断有利条件能否延续的关键监测指标是超大规模云厂商的资产负债表、现金流和库存；先进AI模型的上下文长度被视为NAND需求的重要指标

• 铠侠的策略是通过灵活应对市场变化的框架实现利润最大化，而非通过LTA锁定价格与供货量；瑞银也预计市场变化将偏正面

• 至2032年两家合资企业投资计划合计约¥5trn，其中铠侠出资约¥3trn、SanDisk约¥2trn；北上K3目标FY3/30投产、较原计划前置，暂时利用四日市Y7和北上K2现有空间，K3按先建厂房（shell-first）方式推进

• 管理层认为连续快速新建K3、K4等新厂并不现实，现有计划目前没有重大调整空间；设备安装时点将在评估实际需求后确定，整体反映 anticipating 需求增长的主动投资姿态

• 估值维持看多：基于FY3/28-31平均ROE 48%估算COE为9.1%，应用PBR 5.23X得出目标价¥126,000

• 预测回报：股价涨幅559.7%、股息收益率13.8%、股票回报573.5%、相对市场回报假设8.1%的超额回报565.4%；风险包括NAND市场强周期性及供需均衡后价格下跌、AI投资放缓抑制需求、技术优势持续性不确定、价格上涨期高利润杠杆

• 瑞银预测FY3/27E收入¥11,390.1b、EBIT利润率82.5%，FY3/28E收入¥15,931.0b、EBIT利润率85.5%，对应摊薄EPS分别为¥12,685.5和¥19,953.4

论述逻辑

• 瑞银借日本大型科技公司调研与铠侠CFO会面 → 管理层传递四大信息：AI数据中心NAND需求非常强劲且训练向推理扩展加速企业级SSD需求、LTA覆盖率有意压在约50%且期限三年以保留价格上行与灵活性、五年capex计划调整空间有限、并购可能引发利润率下滑担忧 → 公司以超大规模云厂商资产负债表/现金流/库存及先进AI模型上下文长度为监测指标，据此判断2026-2027年供需不太可能恶化（2028年仍不确定） → 投资端至2032年合资投入约¥5trn、K3前置至FY3/30投产（shell-first），但拒绝连续快速新建K3、K4等新厂，供给扩张克制 → 需求强劲叠加供给自律支撑盈利弹性（FY3/27E EBIT利润率82.5%、FY3/28E 85.5%） → 基于FY3/28-31平均ROE 48%、COE 9.1%、PBR 5.23X → 得出目标价¥126,000，维持12个月评级Buy。

关键展望

• 北上K3目标FY3/30投产、较原计划前置；先 securing 厂房，设备安装时点将在评估实际需求后确定

• 供需验证窗口：2026年、2027年NAND供需不太可能恶化；2028年仍有太多不确定性

• 未来持续跟踪的指标：超大规模云厂商的资产负债表、现金流和库存，以及先进AI模型的上下文长度

• 资本开支框架：至2032年合资合计约¥5trn的五年计划目前调整空间有限，连续快速新建K3、K4等新厂不现实

• M&A：若进行并购，很可能引发利润率下滑的担忧

• 回报预测：预测股价涨幅559.7%、股息收益率13.8%、股票回报573.5%、超额回报565.4%（市场回报假设8.1%）

• 风险因素：NAND市场强周期性及供需均衡后价格下跌、AI投资放缓与半导体投资受限导致需求减少、技术优势持续性不确定、价格上涨期高利润杠杆

推荐标的

• 铠侠控股（Kioxia Holdings Corp，285A.T）：12个月评级Buy，12个月目标价¥126,000（现价¥19,100，2026年10月1日）；理由是AI数据中心NAND需求非常强劲、管理层看多2026-2027年供需、供给扩张与LTA策略灵活克制

• 评级与目标价轨迹均为Buy：2026-05-29目标价79,000、2026-06-23目标价132,000、2026-07-03目标价144,000、2026-08-01起目标价126,000（当日股价46,500）；同时披露瑞银持有该公司0.5%或以上已上市股份的空头头寸