摩根大通：敏实集团（0425.HK）管理层认为人形机器人和液冷业务动能强劲；敏实仍是首选股

原标题：J.P. Morgan Minth（0425.HK）Management sees strong momentum in humanoid robotics and liquid cooling；Minth remains our top pick

摘要

摩根大通维持敏实集团（0425.HK）超配评级，12月目标价从70港元下调至60港元，基于20倍市盈率。尽管2025年下半年业绩不及预期，但管理层在业绩说明会后股价先跌后涨，最终收涨7%。管理层指引2026年收入和净利润实现双位数增长，增速超过2025年。人形机器人业务2026年收入指引从1亿元上调至5亿元，2027年从5亿元上调至10亿元；AI液冷业务2026年指引从2亿元上调至3亿元，2027年从8亿元上调至15亿元。敏实仍是摩根大通在中国汽车零部件板块的首选股。

主要观点

• 2026年收入和净利润双位数增长，增速超过2025年。
• 车身结构及电池盒业务（BBU）预计维持32%的5年复合增长率，净利润率稳定在13-15%。
• 全球商品通胀对毛利率影响有限：铝原材料成本仅占该业务单元总成本的约10%，且战略库存管理和材料利用率提升有助于缓解波动。
• 铝业务毛利率下滑主要归因于一次性因素，包括欧洲竞争对手WKW破产后订单转移慢于预期，以及北美客户订单低于预期。
• 人形机器人业务2026年收入指引从1亿元上调至5亿元，2027年从5亿元上调至10亿元，反映与智元、小鹏、小米、奇瑞等客户的积极进展。
• AI液冷业务2026年收入指引从2亿元上调至3亿元，2027年从8亿元上调至15亿元，冷板和歧管已实现交付，量产爬坡中。
• 2030年整体收入目标820亿元（2025-2030年复合增长率26%），其中新业务板块（机器人、AI液冷、eVTOL）2030年收入目标100亿元（2026-2030年复合增长率87%）。
• 美国关税影响有限：北美收入本地化率达70%，美国关税敞口低于总收入的3%，2025年大部分增量关税已转嫁给客户。
• 墨西哥2026年关税上调的潜在影响估计仅100万美元。
• 股息支付率从2025财年的20%提高至30%，管理层指引将进一步增加。

论述逻辑

报告从敏实2025年下半年业绩不及预期但股价反转切入，指出管理层在业绩说明会上解释了毛利率下滑的一次性原因，并给出了强劲的2026年增长指引。核心逻辑是：传统汽车零部件业务（尤其是BBU）受益于电动化和智能化趋势，海外订单强劲；新业务（人形机器人和AI液冷）指引大幅上调，打开了更大的市场空间，有望驱动估值重估。同时，关税风险可控，成本管理有效。因此，尽管摩根大通因全球不确定性下调了盈利预测和目标价，但仍维持超配评级和首选股地位。

关键展望

• 2026年收入和净利润双位数增长，增速超过2025年。
• BBU业务维持32%的5年复合增长率，净利润率13-15%。
• 人形机器人业务2026年收入5亿元，2027年10亿元。
• AI液冷业务2026年收入3亿元，2027年15亿元。
• 2030年整体收入目标820亿元，新业务收入100亿元。
• 资本开支2026年低于25亿元。
• 税率16-18%。
• 股息支付率将进一步增加。
• 报告未明确其他未来验证点。

推荐标的

• 敏实集团（0425.HK）：超配评级，2026年12月目标价60港元（此前70港元），基于20倍市盈率。理由：受益于电动化、自动驾驶、去全球化及美国关税上调，新业务（人形机器人、AI液冷）打开更大市场空间，有望驱动估值重估。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。