摩根士丹利 周日启动 全球宏观的下一步：模糊性的价值与局限

摘要

摩根士丹利策略师以“模糊性的价值与局限”为主线，认为四重不确定性将主导下一阶段全球宏观。 第一重是美联储：市场为9月加息定价60%概率，但大摩经济学家预计美联储按兵不动，并承认这是势均力敌的判断。 第二重是美国财政部：8月19日头条称本月起回购速度翻倍，但相对40,000bn美元美债总量仅4bn规模，财政部未说明意图，报告认为模糊可能是有意为之。 第三重是AI融资：分析师预计2027年六大超大规模厂商支出超过1.3万亿美元，较2026年最新估计增长60%，较10个月前的预估翻倍，但谁来出资、资金流向何处并不清晰。 第四重是能源：报告不同意霍尔木兹海峡石油流量将显著正常化的乐观看法，将4Q26布伦特原油预测上调至100美元/桶、TTF天然气上调至88欧元/MWh。 在FOMC势均力敌、财政部干预不明、不利季节性与极低预期波动的组合下，报告定位宏观市场波动率上升并低配MBS；信用方面坚持2026年IG供给创纪录的观点，把更宽IG利差视为“释放阀”，偏好抵押支持资产而非无抵押公司债；大摩美国股票策略团队认为能源股是具有吸引力的对冲。 Exhibit 1显示各市场隐含波动率仍处低位，报告结论是：当结果区间宽、不确定性定价低时，投资者应要求更多补偿。

主要观点

• 报告以橄榄球战术类比市场：决策者努力保持选择开放直至最后一刻，模糊性对“叫战术”的人有价值，对被迫定价的人则不然；这是理解当前全球宏观四重不确定性的框架。

• 第一重模糊是美联储：市场定价9月加息概率60%，Warsh在杰克逊霍尔“清晰且以足够速度”的表述存在多种解读；若2H26核心通胀放缓（如大摩所预期），该框架反而暗示无需行动，大摩经济学家预计美联储按兵不动，但承认是“势均力敌的判断”。

• 第二重模糊来自美国财政部：围绕8月19日“本月起回购速度翻倍”的头条，市场争论这是借Treasury General Account大规模压平曲线，还是相对40,000bn美元美债仅4bn的微调；财政部未予说明，报告认为模糊可能是有意为之，以相对支出换取最大灵活性与影响力。

• 第三重模糊是AI融资的规模与方式：大摩分析师预计2027年六大超大规模厂商支出超过1.3万亿美元，较2026年最新估计增长60%，较10个月前预估翻倍；从普通IG债券到资产支持证券、直接融资到兜底担保的融资工具日益丰富，但谁出资、资金到达市场何处更不清晰。

• 第四重模糊是全球能源市场受伊朗与乌克兰冲突影响的程度：报告不同意霍尔木兹海峡石油流量将显著正常化的乐观看法，叠加俄罗斯产能的重大中断，将4Q26布伦特原油预测上调至100美元/桶，TTF天然气上调至88欧元/MWh。

• 核心结论与定位：FOMC势均力敌、财政部干预不确定、不利季节性与极低预期波动水平，共同指向为宏观市场更高波动做准备，并低配MBS。

• 信用债是“价格问题而非容量问题”：坚持2026年IG供给创纪录的观点，把更宽的IG利差视为释放阀，偏好抵押支持与稳定化资产而非无抵押公司债。

• 能源尾部风险：基于近期相关性，油价飙升对股票和债券同时构成风险，因而尤其痛苦；结合上调后的油价预测，大摩美国股票策略团队认为能源股提供了有吸引力的对冲。

• Exhibit 1显示，尽管不确定性高企，利率与外汇市场的隐含波动率仍处于2011年以来的低位区间，支撑“不确定性定价过低”的核心判断。

• 本周重点事件：9月10日欧央行利率决议，大摩预计加息至2.50%（自2.25%），且9月预测与6月差别不大；9月11日美国8月CPI，预计核心环比0.23%（同比2.4%），整体环比0.41%（同比3.4%，受汽油价格推动）。

• 通胀路径判断：PPI报告将提供核心PCE预测约20%的输入，预计核心PCE环比0.20%，三个月年化增速从7月的3.0%、4月的3.9%放缓至2.4%；报告认为关税相关通胀接近尾声，商品价格将进一步正常化。

论述逻辑

• 四重模糊（美联储表述多解→市场对9月FOMC多空纠结；财政部回购翻倍意图不明→干预力度难判；AI支出激增→融资主体与渠道不确定；伊朗与乌克兰冲突→能源流量与价格难测）→ 报告观察：各市场隐含波动率仍处低位（Exhibit 1）、季节性不利 → 核心推理：模糊性对决策者有价值，但当结果区间宽、不确定性价格低时，投资者应要求更多补偿 → 配置结论：为更高波动定位并低配MBS；IG供给创纪录、利差走阔是释放阀→偏好抵押支持资产；油价飙升是股债共同尾部风险→以能源股作对冲。

关键展望

• 9月FOMC是势均力敌的判断：大摩经济学家预计美联储按兵不动，这是最直接的近期验证点。

• 9月10日欧央行决议：预计加息至2.50%（自2.25%），9月预测预计与6月差别不大。

• 9月11日美国8月CPI：预计核心环比0.23%（同比2.4%）、整体环比0.41%（同比3.4%）；关税相关通胀被认为接近尾声。

• 核心PCE路径：预计环比0.20%，三个月年化增速放缓至2.4%（7月为3.0%、4月为3.9%）。

• 能源预测：4Q26布伦特原油100美元/桶、TTF天然气88欧元/MWh，为报告明确上调后的量化预测。

• 信用展望：坚持2026年IG供给创纪录的观点，更宽的IG利差被视为释放阀。

推荐标的

• 报告未给出个股评级、目标价或覆盖公司名单；建议均为资产类别与策略层面：宏观定位为波动率上升，并低配MBS。

• 信用债配置：偏好抵押支持与稳定化资产而非无抵押公司债，把更宽IG利差视为释放阀。

• 股票对冲：大摩美国股票策略团队认为能源股提供有吸引力的对冲（基于上调后的油价预测与油价飙升对股债的相关性风险）。

• 能源观点：不同意霍尔木兹海峡石油流量显著正常化的乐观看法，4Q26布伦特100美元/桶、TTF 88欧元/MWh的上调预测是相关配置的理由。