野村：—阳光电源（300274.SZ）：2026年上半年营收下降29%但利润率保持韧性

摘要

野村维持阳光电源（300274.SZ）中性评级和120元目标价（基于14倍2027年预期市盈率，较17倍历史均值折让0.2个标准差），核心判断是上半年收入大幅下滑但利润率展现韧性，而美欧政策收紧将结构性抬升合规成本。 1H26营收同比下降29.0%至309亿元，主因Document 136导致国内光伏装机走弱（72GW，上年同期212GW）及去年沙特大项目高基数，抵消了海外光伏装机8%和全球储能装机超30%的增长。 分部看，逆变器收入降19.2%至124亿元，储能收入降13.2%至155亿元（出货量增28%至25GWh）；整体毛利率因结构改善同比升1.6个百分点至35.9%，其中逆变器毛利率升7.0个百分点至42.7%，储能毛利率降7.5个百分点至32.4%。 费用率升4.2个百分点至16.1%，净利润降32.0%至53亿元，基本EPS为2.56元。 政策端，8月27日特朗普行政令宣布国家紧急状态并限制部分外国大容量电力系统设备，野村判断美欧市场准入对部分产品大概率保留，但波兰产能12-18%的成本溢价、欧洲本地化比例40/60/70%（2026/27/28年）等将推升合规成本。 当前股价对应11倍2027年预期市盈率（EPS 8.78元）。

主要观点

• 1H26营收同比下滑29.0%至309亿元，拖累因素是Document 136导致的国内需求疲软和去年沙特大项目高基数，海外光伏装机8%的增长和全球储能装机超30%的增长不足以对冲

• 国内光伏装机大幅收缩：1H26仅72GW，上年同期为212GW（NEA数据）

• 分部表现：逆变器收入降19.2%至124亿元；储能收入降13.2%至155亿元，但出货量同比增28%至25GWh

• 管理层指引2H26储能出货量超过全年的60%（1H26低于40%），下半年出货显著放量

• 欧洲储能市场上调：2026年预估由约60GWh上调至74GWh，接近2025年37GWh的两倍，依据是欧盟2030年200GW储能目标以及波兰、德国、西班牙峰谷价差扩大；并预计2027年欧洲市场超100GWh、同比增超50%

• 利润率展望：逆变器毛利率大致稳定，但大型储能毛利率长期看可能下滑，原因是区域收入确认结构和碳酸锂传导滞后

• AIDC（人工智能数据中心）是新的增长引擎：SST固态变压器产品已发货至运营中的数据中心，13.8/10kV产品进入调试、首批订单预计4Q26E落地，35kV研发1H27E完成、2028-30E批量交付；AIDC订单已达约2GWh、跟踪中项目十余个，管理层预计2027-28年AIDC相关业务复合增速超100%

• 美国市场策略转向分布式和配电网业务，暂无本土制造计划；公司预期分布式及非美市场可对冲美国市场放缓

• 政策进一步收紧：8月27日特朗普行政令宣布国家紧急状态，禁止采购和安装某些外国制造的大容量电力系统设备；但FCC 8月初澄清将纯AC/DC转换（含AIDC SST电源）排除在FCC管辖外，当前储能业务仍在OBBBA安全港内，存量逆变器/PCS型号仍有数年过渡期

• 野村核心判断：美欧市场准入对某些产品大概率保留，但合规成本结构性上升——美国需再认证、零部件重新采购、软硬件物料清单（HBOM/SBOM）；欧洲方面波兰产能较中国有12-18%成本溢价（扣除低息融资后收窄至4-5%），《净零工业法》下2026/27/28年本地化比例门槛为40/60/70%，2028年起要求使用非中国电芯；维持中性评级，当前股价对应11倍2027年预期市盈率（EPS 8.78元）

论述逻辑

• 起点：Document 136政策压制国内光伏装机（1H26仅72GW vs 上年同期212GW），叠加去年沙特大项目高基数 → 1H26营收同比降29.0%至309亿元

• 但8月27日美国行政令与欧洲本地化要求（40/60/70%门槛、2028年非中国电芯、波兰产能12-18%溢价）→ 野村判断市场准入对部分产品可保留、但合规成本结构性上升 → 压制长期毛利率与估值

• 结论：维持中性评级，目标价120元基于14倍2027年预期市盈率，较17倍历史均值折让0.2个标准差，理由是2026-28年毛利率下行；当前股价对应11倍2027年预期市盈率，基准指数为沪深300

关键展望

• 2H26E储能出货量预计超过全年的60%（1H26低于40%），为下半年最直接的验证点

• AIDC/SST时间表：13.8/10kV产品进入调试，首批订单预计4Q26E；35kV研发1H27E完成；2028-30E批量交付

• 欧洲储能：2026年市场预估74GWh（接近2025年37GWh的两倍）；2027E预计超100GWh、同比增超50%

• AIDC相关业务2027-28E预计复合增速超100%，在手订单约2GWh

• 欧洲监管时间表：《净零工业法》本地化比例门槛2026/27/28年为40/60/70%，2028年起要求非中国电芯；美国方面，能源部将就外国大容量电力系统设备禁令出台细则

• 评级与目标价：维持中性，12个月目标价120元（14x 2027F P/E，较17倍历史均值折让0.2个标准差）；上行风险为数据中心客户储能发展加快、电池价格稳定带动毛利率改善；下行风险为储能业务政策逆风、大型地面电站需求走弱

推荐标的

• 阳光电源（300274.CH）：中性评级，目标价120元人民币；2026年8月28日收盘价97.69元

• 评级理由与估值：采用P/E法估值，120元目标价基于14倍2027年预期市盈率（较17倍历史均值折让0.2个标准差，反映2026-28年毛利率下行），基准指数为沪深300；当前股价对应11倍2027年预期市盈率（EPS 8.78元）