摩根士丹利：英伟达公司｜北美：英伟达、新云厂商与收入分成，下一个重大议题 NVIDIA Corp. North America NVIDIA, neoclouds, and rev sharing the next big debate

摘要

摩根士丹利就英伟达与新云厂商的收入分成新架构发表观点，认为该议题将进一步加剧股票多空分歧，而该行明确站在乐观一方，视其为下行有限的大型年金式潜力。 机制上，英伟达以协商的每GPU每小时价格向AI云作出支付担保，使其能以接近投资级的成本融资建置，英伟达则换取高于担保价格的收入分成（比例尚不明确）；若担保被触发，英伟达可获得GPU使用权，类似与CoreWeave的合同但上行潜力更大。 该行认为上行空间或达数百亿美元的100%毛利率收入，而风险并非纯信用风险，反而让英伟达开发团队获得更廉价的GPU租赁。 看空者担忧循环收入及来自资本实力较弱客户的增长，且若算力过剩出现，局面很大程度上取决于交易结构。 需求端token增长持续远超算力容量，公募新云约占全球云资本开支的6%，英伟达处理器收入份额稳于约85%。 投资布局上，英伟达持有CoreWeave略超10%股份（有义务购买其未售产能至2032年4月）、Nebius约10%，与IREN签有5年34亿美元云合同，并投资Nscale、Crusoe、Lambda、Firmus。 该行维持英伟达超配评级与半导体首选股，目标价288美元（约22倍2027年EPS预估13.08美元），牛市情形330美元、熊市情形160美元；基准情形2026年收入增长82.0%、2027年增长52.4%。

主要观点

• 核心观点：英伟达以背书新云初始投资换取收入分成的新架构可能带来重大经常性收入流，该议题料进一步加剧股票分歧，而摩根士丹利明确乐观，视其为大型年金潜力且下行有限。

• 机制细节：与CEO的NDR之后，该行理解英伟达将担保按协商的每GPU每小时价格向AI云付款，AI云据此获得融资进行建设；英伟达换取高于担保价格的收入分成，比例尚不明确，若担保被触发英伟达可获GPU使用权，类似CoreWeave合同但上行潜力更大。

• 上行空间：收入分成或为英伟达带来数百亿美元的100%毛利率收入。

• 风险定性：该风险并非纯信用风险，而是让英伟达开发团队获得更廉价的GPU租赁。

• 空方论点：批评者指大规模循环收入流可能本不存在，以及增长来自资本实力较弱的客户。

• 需求支撑：token增长持续远超算力容量，算力正从训练集群被抽走；传统超大规模厂商受现金流以及美国土地/电力/机房限制，海外国家或倾向需要时间建设的主权方案。

• 业务重分部：管理层认为传统超大规模厂商与前沿AI实验室约占业务一半，并可在ASIC竞争中守住阵地；另一分部——AI云、主权与企业——或有更大的五年增长。

• 市场规模：公募新云约占全球云资本开支的6%（尚未含主权云与私营公司），AI云名单持续扩大，此类交易的GW TAM今天可能还小但增长迅速。

• 云伙伴价值：英伟达DSX平台正成为此类关系的标准，覆盖从电力、机房到网络、算力与软件的全数据中心参考架构；在Exhibit 6假设下，第一年租金高3倍可抵消第2-6年低30%的价格，并产生更高项目NPV，且英伟达可支撑前沿训练、推理、超算、快速推理及物理AI等多种负载。

• 份额与产品周期：过去6-9个月GPU供应已让位于土地/电力/机房、DRAM、NAND、CPU、HDD、光器件等短缺，ASIC份额担忧虽更喧闹，但英伟达处理器收入份额稳定在约85%；Vera Rubin放量将改变这些动态，客户开始争夺配额。

• 新云投资版图：英伟达自2023年起投资CoreWeave，据最新13-F持股略超10%，并有义务购买其未售产能至2032年4月；持有Nebius约10%股权；与IREN有5年34亿美元云合同及购买21亿美元股票的权利；另对Nscale、Crusoe、Lambda、Firmus作出私营投资；DGX Cloud Lepton充当连接开发者与GPU容量的市场。

• 实体资产布局：英伟达与合作伙伴宣布建设16条新光纤路线（6条新建、10条扩建），合计8,000英里美国长途光纤；据报道英伟达是HUT 8 1GW Beacon Point园区15年200亿美元租约的租户。

论述逻辑

• 起点：管理层在路演/NDR中重新划分业务——超大规模厂商与前沿AI实验室约占一半，公司认为AI云、主权与企业分部或有更大五年增长，且最大超大规模客户投资可能过于保守。

• 推导一：算力跟不上token增长，训练算力被挪用于推理，超大规模厂商又受现金流与美国土地/电力/机房约束，海外主权方案建设需时——构成新云模式的需求缺口。

• 推导二：为填补缺口，英伟达以协商的每GPU每小时价格担保付款为新云背书，使其能以接近投资级成本融资建置，并换取超出担保价的收入分成；批评者据此担忧循环收入与杠杆，该行承认在算力过剩情形下局面取决于交易结构，并呼吁高透明度。

• 结论：该行认为需求真实存在、少数股权带来的年金式收入提升长期盈利可预测性并限制下行，支出扩大还巩固英伟达事实标准地位（尤其进入Vera Rubin周期），份额稳于约85%，故维持超配与半导体首选，目标价288美元。

关键展望

• 情景目标：牛市330美元（约23倍牛市CY27 EPS 14美元），熊市160美元（约16倍熊市CY27 EPS 10美元），熊市对应DC增长因供给追上需求而大幅放缓、竞争者入场抢份额及关税与出口管制影响超预期。

• 基准情形量化：2026年收入增长82.0%，2027年增长52.4%。

• 期权隐含概率（12个月）：突破330美元约10.2%，突破288美元约20.2%，跌破160美元约21.3%；市场对英伟达的共识评级分布为95%超配。

• 验证点：Vera Rubin产品周期放量时客户将开始争夺配额，财报季客户的正面评论已现端倪。

• 风险提示：若出现算力过剩局面，情况可能具有挑战性，且很大程度上取决于交易结构；该行呼吁英伟达以高度透明的方式披露这些交易；对已成熟新云而言，更多竞争长期为负面，执行负担加重。

推荐标的

• 英伟达（NVDA.O）：超配，首选股，目标价288美元，收盘价225.30美元（2026年8月13日）；理由：新云收入分成带来年金式经常收入潜力、上行或达数百亿美元100%毛利率收入，且处理器收入份额稳于约85%。

• 报告提及的英伟达投资相关标的（本报告未单独给出评级）：CoreWeave（持股略超10%，须购未售产能至2032年4月）、Nebius（持股约10%）、IREN（5年34亿美元云合同+21亿美元购股权）、Nscale、Crusoe、Lambda、Firmus、HUT 8（15年200亿美元租约）。

• 披露页列示的其他覆盖标的及评级：Arm Holdings (ARM.O) Equal-weight、Cadence Design Systems (CDNS.O) Overweight、Synopsys (SNPS.O) Equal-weight、Wolfspeed (WOLF.N) Not-Rated。