花旗 闪迪（SNDK.O）：美光传导解读：NAND闪存供需紧张格局将延续至2028年；基于供需基本面重申“买入”评级

摘要

花旗就美光超预期财报对闪迪（SNDK.O）发布传导解读，重申买入评级，目标价 US$2,100.00，对应 2026 年 9 月 30 日收盘价 US$1,739.89 的预期股价回报与总回报均为 20.7%（股息率 0.0%），市值 US$254,753M。 美光在 AI 需求强劲下业绩与指引双超预期：NAND 位元出货环比约 +10%（一致预期 +5% QoQ、花旗预估 -12% QoQ），NAND ASP 环比上涨约 30%（一致预期 +20% QoQ、花旗 +34% QoQ），NAND 收入环比 +42%、B/S 环比 +10%；11 月财季销售/非 GAAP EPS（含 SBC）指引 $61.5 billion/$37.78，高于花旗的 $57.0 billion/$34.95 和 FactSet 一致预期的 $57.4 billion/$35.07，毛利率指引 86.0% 与双方预期一致。 美光已签订 26 份 LTA（上季度为 16 份），超过 75% 的 CY27 出货量已被 LTA 及其他客户锁定。 管理层预计 CY26 行业 NAND 位元出货增长为 low-20s%（美光自身供应增速低于行业），CY27/CY28 行业位元出货增长为 mid-20s%，且行业在这两年均维持供给受限。 花旗认为在 AI 数据中心持久需求（KV cache offload 转向更具成本效益的 SSD）支撑下，NAND 供需紧张将持续至 CY28，eSSD 受益于超大规模客户生成式 AI 训练/推理的极强需求。 尽管美光 NAND B/S 增速高于闪迪对行业 mid-teens CAGR 的预期，花旗基于持久需求与 NBMs 带来的可见性仍维持建设性观点，并认为闪迪凭借 Bics8 认证护城河与数据中心业务占比提升持续受益。

主要观点

• 花旗重申闪迪（SNDK.O）买入评级，目标价 US$2,100.00，较 2026 年 9 月 30 日收盘价 US$1,739.89 的预期股价回报 20.7%、预期总回报 20.7%、股息率 0.0%，市值 US$254,753M。

• 美光业绩超预期：NAND 位元出货环比约 +10%（一致预期 +5% QoQ、花旗预估 -12% QoQ），NAND ASP 环比上涨约 30%（一致预期 +20% QoQ、花旗 +34% QoQ），NAND 收入环比 +42%、B/S 环比 +10%，反映 NAND 供给紧张下的价格上涨。

• 美光指引超预期：11 月财季销售/非 GAAP EPS（含 SBC）指引 $61.5 billion/$37.78，高于花旗预估 $57.0 billion/$34.95 与 FactSet 一致预期 $57.4 billion/$35.07；毛利率（含 SBC）指引 86.0%，与花旗预估和一致预期一致。

• 长协锁定度显著提升：美光已签订 26 份 LTA（上季度为 16 份），超过 75% 的 CY27 出货量已被 LTA 及其他客户锁定，并开始按当前市场价格对新 LTA 提价。

• 供给端展望：管理层预计 CY26 行业 NAND 位元出货增长为 low-20s%（略高于此前预期），美光自身 NAND 供应增速将低于行业；CY27/CY28 行业位元出货增长为 mid-20s%，且行业在这两年均维持供给受限。

• AI 需求驱动多元化：KV cache offload、AI 上下文存储、AI 基础设施中 HDD 向 SSD 的替代，以及更大模型、更长上下文窗口和更高推理并发，正在扩大 SSD 可及市场。

• 需求可见性强：FY27 超过 75% 的出货已被锁定，与客户的配给讨论延伸至 2028 年；若市场有更多 NAND 供应，客户将立即消化，大概率用于 AI 工作负载。

• 价格路径：管理层预计 NAND 价格继续上涨但节奏更温和，且公司尚无供需恢复平衡时点的可见性。

• 花旗维持行业判断：与 Peter Lee 预测一致，NAND 供需紧张延续至 CY28；行业维持紧供给支撑价格，eSSD 受益于超大规模客户生成式 AI 训练/推理服务的极强需求，厂商通过提价并审慎管理资本开支与供给来改善盈利。

• 闪迪受益逻辑：在结构性有利环境中，Bics8 认证构成竞争护城河，数据中心业务占比提升将在更长期进一步改善其利润率。

• 花旗承认美光 NAND B/S 增速高于闪迪对行业 mid-teens CAGR 的预期，但基于持久需求和 NBMs 带来的可见性仍维持建设性观点。

• 花旗对闪迪 EPS 预估：FY2027E 全年 205.36E 美元（First Call 一致预期 216.14E），FY2028E 全年 268.28E 美元（一致预期 249.57E），FY2029E 全年 265.18E 美元（一致预期 225.83E）。

论述逻辑

• 美光业绩与指引双超预期（NAND 位元 +~10% QoQ、ASP +~30%、NAND 收入环比 +42%；11 月财季指引 $61.5 billion/$37.78）→ 印证 NAND 供给紧张、价格上行的行业现状 → 管理层前瞻：CY26 行业位元出货增长 low-20s% 且美光供应增速低于行业，CY27/CY28 行业增长 mid-20s% 且持续供给受限；26 份 LTA、超过 75% 的 CY27 出货锁定、配给讨论延伸至 2028 年 → 花旗结论：NAND 供需紧张贯穿 CY28，AI 数据中心需求（KV cache offload、HDD 向 SSD 替代）持久，eSSD 受益于超大规模生成式 AI 需求 → 闪迪凭借 Bics8 护城河与数据中心占比提升在结构性有利环境中持续受益 → 重申买入，目标价 US$2,100.00。

关键展望

• CY26 行业 NAND 位元出货增长为 low-20s%，略高于此前预期；美光自身 NAND 供应增速低于行业增速。

• CY27/CY28 行业 NAND 位元出货增长为 mid-20s%，行业在这两年均维持供给受限；存储供需在 FY27/FY28 将比 FY26 更为紧张。

• NAND 价格预计继续上涨但节奏更温和；管理层尚无看到供需平衡时点。

• 超过 75% 的 FY27 出货已被锁定，与客户的配给讨论延伸至 2028 年；若有更多 NAND 供应，客户将立即用于（大概率）AI 工作负载。

• 评级与回报验证点：买入评级对应 12 个月目标价 US$2,100.00，预期股价回报 20.7%、预期总回报 20.7%（股息率 0.0%）。

推荐标的

• Sandisk Corp（SNDK.O）：重申买入（Buy），目标价 US$2,100.00，现价 US$1,739.89（2026 年 9 月 30 日 16:00），预期股价回报 20.7%、预期总回报 20.7%、股息率 0.0%，市值 US$254,753M；理由：NAND 供需紧张延续至 CY28、AI 数据中心持久需求、Bics8 认证护城河及数据中心业务占比提升改善长期利润率。

• 美光（Micron，由 Atif Malik 覆盖）：本报告为美光超预期业绩的传导解读标的而非评级对象；其 NAND 收入环比 +42%、位元出货 +~10% QoQ、ASP +~30%，已签 26 份 LTA、超过 75% 的 CY27 出货量被锁定。