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摩根士丹利 IT硬件：企业硬件支出现状

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摘要

摩根士丹利指出，北美企业硬件支出当前表现出强劲动能，但各细分市场处于不同周期阶段：存储增长正在提速且处于上行周期初期，传统服务器与 AI 服务器表现极其强劲但周期位置更靠前，而 PC 出货量正在迅速恶化。 尽管板块 2027 财年 EPS 预期在自然年二季度财报后平均上调了约 12%，但企业硬件股票的 P/E 估值倍数平均收缩了约 1x，表明单靠业绩超预期已难以推升估值。 机构偏好具有增长持续性、利润率韧性及估值优势的标的，首推获增持（Overweight）评级的 Everpure (P) 与 TD Synnex (SNX)，随后是 Hewlett Packard Enterprise (HPE)。 相比之下，Dell Technologies (DELL) 虽然执行力极强但估值溢价较高且存在利润堆积回落风险，给予平配（Equal-weight）并上调目标价至 $511.00；HP Inc. (HPQ) 则因 PC 利润率收缩与估值脱节成为首选减持（Underweight）标的。

主要观点

  • 业绩超预期与指引上调已不足以推动板块继续重估，市场估值倍数在财报后普遍收缩。
  • 各硬件品类周期位置分化严重：存储处于上行周期早期，传统服务器处于周期更深位置，PC 周期红利则已基本耗尽。
  • 服务器厂商的“利润堆积”现象前所未有，戴尔传统服务器利润堆积预计在 FY27 带来约 $3.75 的增量 EPS，占总 EPS 的 13%。
  • 戴尔展现出“最佳运动员”级别的超强执行力，二季度营收同比增长 58%，净利润同比增长 189%，过去 2.5 周股价上涨 34%。
  • 在戴尔与 HPE 之间，机构更青睐评级为增持的 HPE，因其依赖利润堆积较少，且高利润的网络业务有望在 2027 财年接棒盈利增长。
  • TD Synnex 分销业务增速达同业 2 倍，且 Hyve 超大规模基础设施制造业务已连续 6 个季度实现约 100% 同比增长。
  • 惠普 (HPQ) 个人系统营业利润率收缩至 4.6%（剔除关税返还后约为 4.3%），同比收缩约 110bps，与戴尔 CSG 利润率的 7.6% 差距明显扩大。
  • 惠普估值对应市场预期的 FY27 11x P/E 难以被基本面支撑，历史下行期估值仅约 7x，维持 $19 目标价与减持评级。

论述逻辑

  • 企业 IT 硬件需求整体强劲，推动市场将覆盖公司的下一财年 Consensus EPS 上调约 12%，但行业交易估值仍处于历史均值上方约 2 个标准差，导致财报后估值倍数普遍出现约 1x 回撤。
  • 进一步拆解各硬件产品周期与盈利模式：服务器受益于供需紧张正在经历前所未有的“利润堆积”，但处于周期成熟期；存储刚进入加速扩张早期；PC 则面临出货疲软与内存成本通胀导致的利润压缩。
  • 由此推导选股分化策略：规避估值高企且面临周期反转与利润率挤压的 PC 厂商（减持 HPQ），谨慎对待估值大幅走高且服务器利润可能触顶的硬件龙头（平配 DELL），转而重点配置处于周期早期的存储龙头、网络业务接棒服务器的厂商以及高增长分销/云制造平台（增持 P、HPE、SNX、CDW）。

关键展望

  • 戴尔首席运营官会议（9月22日）：核心关注供应链采购与配置优势、传统服务器与 AI 服务器经济效益，以及供需正常化后当期盈利能力的持续性。
  • Everpure 分析师日（9月23日）：关注超大规模客户业务细节（每 EB 收入及长期 EB 增长）及长期营业利润率指引作为关键业绩指标。
  • TD Synnex 2026 财年三季报（9月24日）：关注分销市场份额能否持续提升、Hyve 新增客户项目与扩产进展，以及对 2027 财年初步展望及资本开支持久性讨论。
  • HPE 网络业务投资者日（9月30日）：关注 Aruba 与 Juniper 整合后能否转化为长期增长引擎，以及是否会对 2027 财年开始的 AMD Helios 业务机遇进行规模测算。
  • 行业数据验证节点（10月初与10月10日前）：IDC 初步 C3Q PC 数据将验证内存涨价是否引发需求破坏；中国台湾 ODM 月度营收数据将披露 AI 服务器、传统服务器和笔电出货情况，厘清终端需求与前置拉货差异。

推荐标的

  • Dell Technologies (DELL.N)：平配（Equal-weight），目标价从 $499.00 上调至 $511.00（最新股价 $568.06），理由是执行力极其强劲但服务器利润面临供需正常化后的回落风险，估值溢价较高。
  • Everpure, Inc. (P.N)：增持（Overweight），最新股价 $104.14，理由是存储上行周期早期的王者，兼备增长、利润率、催化剂与估值优势。
  • TD Synnex Corporation (SNX.N)：增持（Overweight），目标价 $334.00，最新股价 $266.16，理由是分销业务增速领先同行 2 倍，Hyve 云基础设施业务持续高增且估值要求不高。
  • Hewlett Packard Enterprise (HPE.N)：增持（Overweight），最新股价 $60.76，理由是传统服务器利润堆积较轻，2027 财年高利润的网络业务有望承接服务器盈利回落。
  • HP Inc. (HPQ.N)：减持（Underweight），目标价 $19.00，最新股价 $34.40，理由是 PC 出货量与利润率恶化，估值处于多年高位并未反映组件通胀与出货下滑压力。
  • CDW Corporation (CDW.O)：增持（Overweight），目标价 $171.00，最新股价 $146.19，理由是估值处于历史低位附近，多元化产品组合能持续受益于企业基础设施需求。
  • NetApp Inc (NTAP.O)：平配（Equal-weight），目标价 $191.00，最新股价 $197.79，理由是产品提价推动短期营收增长，但难以完全抵消 NAND 成本上涨带来的毛利率压力。

关键图表

图1. 我们的企业硬件股票估值倍数平均下调了1倍

**图1. 我们的企业硬件股票估值倍数平均下调了1倍**

图2. 戴尔领跑，营收同比增长近60%且

**图2. 戴尔领跑，营收同比增长近60%且**

图3. 戴尔相较于PC、服务器的历史交易溢价最高

**图3. 戴尔相较于PC、服务器的历史交易溢价最高**

图4. 业务营收增速近乎渠道同行的2倍，新聚思的超大规模基础设施业务Hyve处于领先地位

**图4. 业务营收增速近乎渠道同行的2倍，新聚思的超大规模基础设施业务Hyve处于领先地位**

图5. 戴尔CSG毛利率和营业利润率高出330-340个基点

**图5. 戴尔CSG毛利率和营业利润率高出330-340个基点**

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