张峻豪 孙乔容若 柳旭 行业研究 行业深度 国际美奢时尚品牌跟踪专题：高端品牌的资产韧性，K型复苏下的业绩弹性

摘要

国信证券商贸零售团队发布国际美奢时尚品牌跟踪专题，维持行业“优于大市”评级。 26Q2跟踪的9家国际美奢集团中7家可比收入增速较Q1提升，LVMH由+1%升至+3%、Prada由+3%升至+7%、开云由持平改善至+2%，行业走出年初低点但仍属结构性改善。 品类上硬奢珠宝领先，历峰珠宝Q2固定汇率+24%并连续第七个季度双位数增长，LVMH钟表珠宝+11%、开云珠宝+18%，美妆则向专业美发、皮肤科学美容等功效型中高端集中。 区域上美洲与日本成为核心增量（历峰美洲+27%、日本+36%），中东冲突拖累LVMH Q2有机增速约1个百分点；中国由普遍承压转向结构性复苏，Brunello Cucinelli中国增长超20%、花王中国内地LFL+9.5%。 盈利端整体比收入更具韧性，资生堂Q2核心营业利润同比+107.7%、花王Q2净利润+32.0%，而欧元升值与日元偏弱成为报表表现的共同汇率变量。 报告核心结论为K型分化下高端品牌展现复苏弹性、多元化布局强化集团经营韧性，建议沿渠道端与品牌端两条主线布局，推荐老铺黄金、毛戈平、珀莱雅、周大福、潮宏基等，均给予“优于大市”评级。

主要观点

• 26Q2国际美奢集团收入增速普遍改善，具备完整季度数据的9家公司中7家可比增速较Q1提升，行业走出年初低点，但仍属结构性改善而非全面需求反转。

• H1利润端整体比收入更具韧性，花王、资生堂、Brunello Cucinelli、开云、欧莱雅经营利润率同比提升，且改善并非建立在削减品牌投入之上。

• 硬奢珠宝是本轮复苏最强、确定性最高的品类，三大集团珠宝业务Q2可比增速达11%—24%；爱马仕Q2固定汇率增长7%，体现稀缺供给对高净值客户需求的支撑。

• 美洲是本季奢侈品增长最强劲区域，历峰/Prada/开云/LVMH美洲Q2增速分别达27%/19%/10%/6%；日本普遍改善（历峰+36%、LVMH+14%）；中东冲突为最明确外部拖累，LVMH Q2有机增速被拖累约1个百分点。

• 中国市场由普遍承压转向结构性复苏：Brunello Cucinelli中国增长超20%，历峰中国内地、香港及澳门合计双位数增长，欧莱雅中国增速约为市场三倍、高档化妆品LFL+10%，花王中国内地LFL+9.5%，但复苏尚未扩展至全部品类和消费群体。

• 汇率成为集团报表表现的共同变量：欧元升值压低欧洲集团报表增速（爱马仕较固定汇率低4.5pct、历峰低3pct），日元偏弱增厚日本企业报表（花王汇率贡献+5.3pct），仅看报表会高估日本美护集团的内生复苏幅度。

• 欧莱雅Q2营收116.2亿欧元、同比+8.2%、调整后LFL+6.3%，专业美发与皮肤科学美容贡献弹性，SAPMENA-SSA区域+12.2%成最具弹性增量，电商增长18%、收入占比升至约31%。

• 美护集团盈利弹性释放：资生堂Q2核心营业利润同比+107.7%至314亿日元、利润率提升5.5pct至11.8%；花王Q2净利润+32.0%、化学品业务约贡献集团营业利润增量的65%；Puig H1调整后净利润+5.2%、净利率提升0.3pct至11.1%。

• 奢侈品龙头业绩强劲：LVMH Q2有机增长3%、较Q1的1%明显提速，H1归母净利润57.0亿欧元同比基本持平；爱马仕Q2固定汇率+6.7%、毛利率提升0.4pct至71.1%；历峰Q2固定汇率+20%，珠宝收入占比75%、贡献集团近九成收入增量，DTC收入占比升至77%。

• Prada H1固定汇率+16.2%、剔除Versace后有机+4.7%，盈利压力主要来自Versace并表摊薄及汇率；开云Q2可比+2%、Gucci降幅收窄至-2%、珠宝可比+18%；Brunello Cucinelli H1可比+13.3%，并上调2026年固定汇率收入增长指引至10%-11%。

• 投资建议从渠道端（与高端品牌深度合作的奢侈品商场业态及高端线下连锁业态）与品牌端（具备品牌高端化或产品升级能力的国货龙头）两大维度寻找机会，商贸零售行业评级维持优于大市。

论述逻辑

• 26Q2国际美奢集团收入增速普遍较Q1改善 → 结构拆解显示改善由珠宝等硬奢品类领先、美洲与日本优势区域驱动、中国高端客群率先回暖共同支撑，属结构性改善而非全面需求反转 → 盈利端凭借提价兑现、产品结构优化与费用控制保持韧性，报表扰动主要来自汇率、并购整合及一次性费用 → 由此提炼出K型分化下高端品牌消费复苏弹性、集团化及全球化多元布局强化韧性两大结论 → 映射至国内消费投资，沿渠道端（奢侈品商场与高端线下连锁）和品牌端（品牌高端化国货龙头）两条主线给出标的推荐。

关键展望

• Brunello Cucinelli上调2026年固定汇率收入增长指引由10%至10%-11%，并维持2027年10%的增长预期不变。

• Prada的Versace并表利润率拖累有望逐步收窄，后续关注其渠道调整、全价销售占比及零售效率提升。

• 商贸零售行业投资评级维持优于大市，评级窗口为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现。

• 风险提示：消费复苏不及预期、品牌新品推出不及预期、竞争加剧影响企业盈利能力、收购整合可能低于预期及商誉减值风险等。

推荐标的

• 珀莱雅（603605.SH）：评级优于大市，08-18收盘价56.70、总市值225亿元；2026E/2027E EPS为4.17/4.68元，对应PE 13.60/12.12倍。

• 潮宏基（002345.SZ）：评级优于大市，08-18收盘价10.25、总市值91亿元；2026E/2027E EPS为0.75/0.87元，对应PE 13.67/11.78倍。

• 若羽臣、水羊股份：报告在品牌端美妆赛道中一并提及为潜在投资标的，但未列入盈利预测与评级表。