2026-10-01 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦 Celestica（CLS.US）：OpenAI Jalapeno 对Celestica 来说是否比Google TPU 更大？以及业务的可持续性如何？

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摘要

伯恩斯坦维持 Celestica（CLS.US）跑赢大盘评级与 520.00 美元目标价，较 10 月 1 日收盘价 373.09 美元有 39% 上行空间，核心论点是市场正以 Google TPU 单机架经济模型推算 OpenAI Jalapeno，存在大幅错误建模。 Jalapeno 设计最小化 scale-out 依赖、最大限度扩张 scale-up 域，令 scale-up 交换机——Celestica 价值与毛利最高的环节——重要性和复杂度上升，抬升公司价值增量与利润额；同时 ASIC 包采用 consignment 模式（约 $2M ASIC 加约 $900k HBM 不进 Celestica 损益表），整机架其余约 $2.2M 部件计入 Celestica 收入，full-rack 项目使收入贡献远高于 TPU。按 Jalapeno 约 $5M/机架、Broadcom 披露的 2027 年 1.3GW 部署、SemiAnalysis 估计的 180 kW 电力配置及机架占数据中心总功耗约 80% 推算，2027 年约 5.6k 机架，对应约 $11.6B 收入机会；即便按 scale-up 内容约 50% 毛利率、其余零毛利的保守假设，单机架约 $340k 利润对应约 16% 毛利率，仍高于当前 11.5%，具毛利率增厚效应。伯恩斯坦估计 Google TPU、OpenAI Jalapeno、AMD Helios 与 1.6T 交换机合计带来约 ~$25B 同比收入增长，2026-27 年 CCS 收入增量 27,302 vs 共识 12,832（+161% vs +78%），2027E 收入 40,026 vs 共识 35,659（$M），2029E 62,899 vs 48,391。对应 F25A/F26E/F27E EPS 为 6.06/11.35/23.79 美元，Reported P/E 为 61.6/32.9/15.7 倍。报告认为 2027 数字上行可见度高，适度调低对 10/27 分析师日作为催化剂的预期，但事件前风险回报仍偏正面，长期看好 AI 基础设施建设持续性，重申跑赢大盘评级。

主要观点

报告核心判断：OpenAI Jalapeno 对 Celestica 的影响正被大幅错误建模——多数投资者要么完全不确定如何建模，要么直接以 Google TPU 的单机架经济性作基准。

差异一：Jalapeno 设计寻求最小化对 scale-out 的依赖、尽可能扩张 scale-up 域，提升 scale-up 交换机的重要性和复杂度，而高性能交换机是 Celestica 价值与毛利最高的业务之一，将抬升 Celestica 对 OpenAI 的价值增量与利润额。

差异二：Jalapeno 是 full-rack 项目，ASIC 包采用 consignment 模式（约 $2M ASIC 与约 $900k HBM 不进 Celestica 库存与损益表），其余约 $2.2M 部件流入 Celestica 损益表，收入贡献可能远大于利润额的差距。

量化测算：Jalapeno 约 $5M/机架，结合 Broadcom 披露的 2027 年 1.3GW 部署、SemiAnalysis 估计的 180 kW 电力配置以及 Jalapeno 机架占数据中心总功耗约 80% 的判断，对应 2027 年约 5.6k 机架、约 $11.6B 收入机会。

毛利率增厚：即便假设 OpenAI scale-up 内容仅约 50% 毛利率、机架其余部分零毛利，单机架约 $340k 利润除以 $2.2M Celestica 内容对应约 16% 毛利率，仍高于 Celestica 当前 11.5%，Jalapeno 应为毛利率增厚项目。

共识明显过低：Google TPU、OpenAI Jalapeno、AMD Helios 与更广泛的 1.6T 交换机业务合计，伯恩斯坦看到约 ~$25B 的同比收入增长空间。

收入预测对比（Exhibit 2，$M）：伯恩斯坦 2026E 收入 20,482 vs 共识 20,559，2027E 40,026 vs 35,659，2028E 58,190 vs 56,174，2029E 62,899 vs 48,391，差距在 2029 年显著拉大。

Exhibit 3 明细：Jalapeno 部署 1.3GW、5,652 台机架、每机架收入 $2,044K、Jalapeno 收入 $11,551M；Google 相关收入 2026 年 $6,964M 增至 2027 年 $14,575M（增量 $7,611M），对应 TPU 出货量从 4,280K 增至 8,958K、单 TPU 收入 $1.63K，Google 占收入比重 34%。

CCS 增速对比：伯恩斯坦预计 2026-27 年 CCS 收入增长 27,302（16,967 → 44,269，+161%），显著高于共识的 12,832（16,424 → 29,256，+78%）；同期 Enterprise 收入 12,356 → 37,466，非 Google HPS 收入 5,480 → 7,672，2026 年 HPS 收入 8,303、占收入 72%。

AMD Helios：伯恩斯坦测算 scale-up 机会 $5,947M（726K 颗 GPU、10K 机架、每机架 scale-up $590K）；Exhibit 5 显示 Helios 整机架 BOM 合计 $7,221K/机架，其中 GPU $3,600K、Scale-up Switches $180K、Scale-out $767K。

盈利与估值：F25A/F26E/F27E EPS 为 6.06/11.35/23.79 美元，收入 12,391/20,482/40,026（$M）、CAGR 79.7%，EBITDA 1,232/1,933/3,512、CAGR 68.8%，Reported P/E 61.6/32.9/15.7 倍，EV/EBITDA 38.4/24.5/13.5 倍。

投资含义与风险：较短久期投资者的 EPS 预期更接近伯恩斯坦、长期投资者较少关注 2027 EPS，因此适度调低对 10/27 分析师日作为催化剂的预期；但担心长期投资者将近端数字上调解读为周期性强势，引发估值倍数进一步压缩，事件前风险回报仍偏正面。

论述逻辑

市场以 Google TPU 单机架经济模型推算 Jalapeno → 但 Jalapeno 绕开 scale-out、最大化 scale-up 域 → scale-up 交换机（高价值高毛利环节）重要性与复杂度上升 → Celestica 价值增量与利润额抬升；同时 consignment 模式下约 $2M ASIC 加约 $900k HBM 不进 Celestica 损益表、其余约 $2.2M 内容计入收入 → full-rack 项目收入贡献远超 TPU → 约 $5M/机架 × 1.3GW 部署（180 kW 电力配置、约 80% 数据中心功耗占比）→ 约 5.6k 机架、约 $11.6B 收入 → 保守毛利率假设下 16% vs 11.5% 仍属增厚 → 2026-27 CCS 增速 161% vs 共识 78%，TPU/Jalapeno/Helios/1.6T 交换机合计约 ~$25B 同比增量 → 共识显著过低 → 2027 上行可见度高 → 10/27 分析师日前风险回报正面 → 重申 Outperform、$520 目标价。