野村 中国运动服饰：On’s 26年第二季度业绩的行业启示

摘要

On昂跑（ONON US）2026 年第二季度营收同比增长 21.6% 至 8.503 亿瑞士法郎，低于彭博一致预期的 8.814 亿瑞士法郎，主要受美国批发渠道主动管控影响。 尽管营收不及预期，但公司毛利率同比提升 3.9 个百分点至 65.4%，且净利润由去年同期的亏损 4090 万瑞士法郎转为盈利 1.05 亿瑞士法郎。 管理层下调 2026 财年营收增长指引至低 20% 区间，但上调毛利率指引至至少 65.0%。 中国市场表现依然强劲，亚太地区营收同比增长 54.7%，且所有渠道表现均超出预期，尤其是 DTC 和电商渠道。

主要观点

• On昂跑二季度营收未达预期，主要因主动控制美国批发渠道以保护品牌定位。

• 二季度毛利率表现亮眼，同比提升 3.9 个百分点至 65.4%，优于市场预期。

• 公司下调 2026 财年营收增长指引至低 20% 水平，此前指引为至少增长 23%。

• 公司上调 2026 财年毛利率指引至至少 65.0%，此前为 64.5%。

• 亚太地区营收同比增长 54.7%，继续作为公司整体销售增长的驱动力。

• 中国市场所有渠道表现均超出预期，DTC 和电商渠道贡献显著。

论述逻辑

• On昂跑通过主动控制批发渠道（Sell-in）以维持高端品牌形象，导致短期营收增速放缓并下调全年指引 -> 尽管营收承压，但得益于有利的运费组合和汇率，毛利率显著改善 -> 中国市场作为增长引擎，在不依赖促销的情况下表现强劲，验证了该品牌在跑步和户外领域的结构性增长潜力 -> 野村维持对安踏体育的看好，认为其在跑步、户外及多品牌战略下具备长期优势。

关键展望

• 2026 财年营收预期为 34.7 亿至 35.6 亿瑞士法郎。

• 维持 2026 财年调整后 EBITDA 利润率 19.5-20.0% 的指引。

• 管理层对 2027 年的新品发布充满信心。

推荐标的

• 安踏体育 (2020 HK)：买入 (Buy)，目标价 89.90 港元。