山西证券 盈利底的结构性确认与K型分化——三段底理论框架下的K型分化与市场含义

摘要

本报告以“政策底—市场底—盈利底”三段底框架与K型分化为核心，对2024年“924”政策组合拳以来的A股周期与结构进行全面评估。 报告核心判断认为，本轮盈利底已于2026年一季度在宏观与微观双口径上完成“结构性确认”，规模以上工业企业利润1—7月累计同比增长17.6%，A股中报非金融石油石化归母净利同比增19.83%。 但增量分布高度集中于向上臂（电子与原材料拉动工业利润总增速九成以上），修复广度明显不足，构成本轮与2009年全面修复的本质差异。 当前K型分化在盈利端、价格端、信用端和市场端四个维度已形成自我强化的闭环，其可证伪边界位于居民部门。 未来演化推演给出K型延续（60%）、K型收敛（25%）与K型双下（15%）三条路径。 配置上主张“选边重于择时”，区分内生高景气α与宏观β，向上臂讲求估值纪律，向下臂以收敛信号触发期权式修复。

主要观点

• 本轮盈利底已于2026年一季度在宏观与微观双口径上完成“结构性确认”，呈现总量达标但广度缺失的特征。

• 利润增量高度集中于极少数行业，工业与上市公司口径均显现明显广度缺口。

• 将信用周期引入三段底框架，精确定位“低利率与投资负增长并存”的断点在于外部融资溢价（EFP）。

• 价格端自2026年4月确立新结构，PPI维持高位而CPI低位徘徊，形成产业链内部利润向上游集中格局。

• 信用端呈现企业与政府部门加杠杆扩张、直接融资占比超半数，而居民信贷持续收缩的部门错配。

• 市场端体现为指数趋平而内部极差巨大，量能与估值极度向向上臂集中。

• 下一轮政策底短期（未来两三个季度）不具备触发条件，但存量“半触发”状态足以支撑政策续力而不退出。

• 抵押品池正沿主权信用、资本市场及科技数据资产三方向迁移，但增量规模尚无法对冲地产旧池收缩。

• 本轮行情本质是分子驱动的“结构性反转”而非全面牛市，配置策略上选边重于择时。

论述逻辑

• 宏观宽松降准降息将政策利率压至历史低位，但因地产旧抵押品价值缩水致使外部融资溢价（EFP）高企 → 银行出现信用分流与惜贷，信用仅流向政策支持的政府链与AI景气链，居民与内生投资信用持续收缩 → 生产与上游端高景气而下游需求承压，驱动工业利润增量90%以上被电子与原材料占据，形成总量回升但广度缺失的结构性盈利底 → 对应至股票市场，驱动估值裂口与成交极化，行情的本质表现为K型分化与结构性反转。

关键展望

• 情景推演基准路径为K型延续（概率60%），向上臂盈利持续兑现，向下臂止跌但难以反转。

• K型收敛路径（概率25%）的触发条件为地产销售转正、消费补贴加码、居民信贷转正以及信用从置换转新增。

• K型双下尾部风险（概率15%）的触发条件为AI资本开支证伪、关税升级及美联储延续加息导致指数回探。

• 后续需以事件树动态跟踪三季报向上臂兑现度、增量财政落地后民间投资与居民信贷表现，以修正概率分布。

推荐标的

• 报告未明确给出针对具体股票的个股评级或目标价，但在策略层面给出行业选边指引：向上臂（AI硬件链、资源品、出海制造）采取盈利质量与估值纪律并重的有条件表达；向下臂（地产链、消费）区分“坏价值”与“可修复价值”，等待信用转正信号触发期权式修复。

关键图表

图1. 三段底“宏观—中观—微观”逻辑链路及代理指标

图2. 7 天逆回购利率阶梯下行与利率走廊收窄

图3. 全 A 归母净利同比与上证指数走势

图4. 2026 年工业生产者出厂价同环比

图5. 六轮政策底的触发条件矩阵

图6. 非金融石油石化行业 2026H1 相对 2025H1 归母净利增量（亿元）

图7. 政府加杠杆与直接融资领跑，内生信贷偏弱

图8. 表 9: K 型分化的三条演化路径