野村：策略交易：维持做空新加坡元/离岸人民币建议但保持警惕

原标题：Nomura Strategy Trade：We maintain short SGD CNH recommendation but remain watchful

摘要

野村维持做空新加坡元/离岸人民币（SGD/CNH）的交易建议，目标价5.28（约4%收益），期限至2026年2月底，信心水平3/5。报告认为人民币自2025年11月以来持续升值（USD/CNH下跌2.2%），中国政策未显著干预，且人民币仍被低估约12.7%。同时，企业外汇结算强劲、外资流入中国资产积极、国有银行干预偏向抑制而非阻止升值，以及做空SGD/CNH的利差略为正（3个月年化约0.4%）。但野村保持警惕，因新加坡金管局（MAS）可能在2026年4月收紧外汇政策（1月会议有30%概率小幅加息），且中国央行近期设定的人民币中间价误差扩大（1月6日误差+448点，历史第二大），以及中国官方媒体警告单向升值风险。

主要观点

• 野村维持做空SGD/CNH建议，信心水平3/5，目标5.28，期限至2026年2月底。
• 人民币自2025年11月5日以来持续升值，USD/CNH下跌2.2%，中国政策未显著干预。
• 野村最新人民币估值分析（基于REER、FEER、PPP、生产率调整REER四种模型）显示人民币仍被低估约12.7%。
• 在岸企业外汇结算强劲：截至2025年11月的三个月，净外汇贸易结算平均487亿美元，占贸易顺差（经人民币结算调整）约72%，而2024年平均为42%。
• 外资流入中国资产积极：2025年12月，中国股票和新兴市场ETF（含中国）净流入129亿美元（股票+110亿，债券+19亿）。
• 国有银行外汇购买偏向抑制而非阻止升值：2025年11月金融机构外汇存款增加201亿美元（当月USD/CNH下跌70bp），12月估计国有银行干预约150亿美元（当月USD/CNH下跌1.3%）。
• 做空SGD/CNH的利差略为正：3个月年化约0.4%。
• 新加坡元名义有效汇率（S$NEER）近期表现强劲，目前高于政策区间中点1.73%，表明短期内SGD进一步升值空间有限（±2%区间）。
• 野村认为MAS可能在2026年4月收紧外汇政策（斜率上调），1月会议有约30%概率小幅加息，主要风险是加息预期可能使SGD保持强势。
• 中国央行USD/CNY中间价误差扩大：1月6日误差+448点，历史第二大；最大误差为2015年8月7日+1164点（但当时为一次性贬值）。
• 中国官方媒体警告单向升值风险：2025年12月31日《人民日报》呼吁市场理性看待人民币预期；12月29日《上海证券报》警告企业和金融机构不应押注人民币单向升值。

论述逻辑

野村基于人民币持续升值趋势、政策容忍度、低估估值、强劲外汇流入和利差优势，维持做空SGD/CNH建议。但需警惕MAS可能收紧政策（尤其是4月）以及中国央行中间价误差扩大和官方媒体警告，这些因素可能限制人民币升值空间或导致SGD走强。

关键展望

• 验证点：2026年1月MAS会议（预计1月31日前）是否小幅加息（30%概率）；2026年4月MAS会议是否斜率上调。
• 风险：MAS收紧政策使SGD保持强势；中国央行中间价误差进一步扩大或官方媒体更强烈警告。
• 目标：SGD/CNH至5.28（约4%收益），期限2026年2月底。

推荐标的

• 做空SGD/CNH：目标5.28，约4%收益，期限至2026年2月底，信心水平3/5（1/3仓位）。

关键图表

Fig. 1: Short SGD/CNH, conviction level 3/5, targeting 5.28 by end-February 2026

Fig. 2: Trade ideas