伯恩斯坦：英特尔（INTC）：Q4 回顾——‘我今晚不在，你知道我供应短缺，我开始感到紧张……’

原标题：Intel (INTC): Q425 Recap - "I'm off tonight, you know I'm short supply and I'm starting to feel it's tight..."

摘要

英特尔 Q4 业绩稳健，营收 137 亿美元（超预期 134 亿美元），每股收益 0.15 美元（超预期 0.09 美元），数据中心业务强劲（47.37 亿美元，超预期 4.21 亿美元），但客户业务因供应优先分配给数据中心而偏弱。毛利率 37.9% 超预期。然而，Q1 展望远低于预期：营收 122 亿美元、每股收益 0.00 美元、毛利率 34.5%，均低于市场预期。供应限制持续，优先服务器导致客户业务环比降幅更大。18A 良率提升未加速，14A 客户决策预计在 2026 下半年或 2027 上半年，风险生产要到 2028 年，量产可能到 2029 年。非控制权益（SCIP 交易）被市场低估，构成盈利逆风。股价三周内上涨 47%，但业绩未达完美。伯恩斯坦维持市场表现评级和 36 美元目标价。

主要观点

• Q4 营收 137.4 亿美元，超市场预期 134.3 亿美元和公司指引 133 亿美元，主要受 DCAI 和代工业务（Altera 成为外部客户）推动。
• 数据中心和 AI 集团（DCAI）营收 47.37 亿美元，同比增长 9%，环比增长 15%，超预期 44.21 亿美元，因 AI 基础设施需求强劲。
• 客户计算集团（CCG）营收 81.93 亿美元，同比下降 7%，环比下降 4%，低于预期 82.96 亿美元，因产能优先分配给数据中心。
• 非 GAAP 毛利率 37.9%，超预期 36.5%，得益于更高营收和更低库存准备金。
• Q1 展望：营收 122 亿美元（低于预期 126 亿美元），每股收益 0.00 美元（低于预期 0.07 美元），毛利率 34.5%（低于预期 36.5%），环比下降约 340 个基点。
• 供应限制持续整个 Q1，服务器优先于 PC，导致 CCG 营收环比降幅“更显著”。
• 18A 良率提升未快于预期，预计年底前不会达到“标准”水平。
• 14A 客户决策可能在 2026 下半年或 2027 上半年，风险生产要到 2028 年，量产可能到 2029 年。
• 非控制权益（SCIP 交易）被市场低估，构成重大盈利逆风。
• 股价三周内上涨 47%，但业绩未达完美，维持市场表现评级。

论述逻辑

报告从 Q4 业绩超预期切入，指出数据中心强劲但供应限制导致客户业务偏弱。然后转向 Q1 展望远低于预期，强调供应限制持续、毛利率承压。接着分析长期因素：18A 良率提升缓慢、14A 客户时间线遥远、非控制权益被低估。最后指出股价近期大涨但基本面未改善，因此维持市场表现评级。

关键展望

• 供应限制预计年内缓解，Q1 后可能出现超季节性增长，DCAI 全年预计“两位数”增长。
• 18A 良率预计年底前达到标准水平。
• 14A 客户决策可能在 2026 下半年或 2027 上半年，风险生产 2028 年，量产 2029 年。
• 非控制权益（SCIP 交易）可能成为盈利逆风。
• 2026 年资本支出未明确，但管理层暗示“持平或小幅下降”。

推荐标的

• 英特尔（INTC）：评级 Market-Perform，目标价 36 美元（基于 3.5 倍 EV/销售额，CY2027 销售额）。理由：Q4 业绩稳健但 Q1 展望疲弱，供应限制和长期不确定性导致维持观望。

关键图表

Exhibit 1: Q4 Revenue and EPS beat expectations

Exhibit 2: Q425 revenues were flattish QoQ...

Exhibit 3: ...with Q126 guided down ~11% QoQ

Exhibit 4: Intel beat across the board, which did flow through to EPS