美银全球股权波动率洞察：高泡沫资产最怕宏观冲击

原标题：Global Equity Volatility Insights: BRIs better predict risk than fundamentals

摘要

美银这期全球股权波动率洞察认为，当前市场中泡沫式价格行为比传统基本面更能解释哪些资产最容易在宏观冲击中回撤。通胀和财政风险仍压制债市，利率市场从 2025 年 12 月后预期 2026 年两次以上降息，快速转为接近一次加息，但美国股票仍在追涨情绪和科技动量推动下上行。核心判断是：高泡沫风险读数资产在近期债市驱动抛售中跌得更深，因此对冲不应只从宏观敏感度筛选，也要盯住价格上涨最剧烈、波动和脆弱性同步升高的资产。美银建议用美国半导体卖近买远一比二看跌比例对冲急跌风险，同时用欧洲基础资源一比二看涨比例参与温和上行，并用买日经、卖东证的看涨期权切换表达日本人工智能动量和波动率错位。

主要观点

• 跨资产压力继续下降，风险偏好由股票上行和油价回落主导。美银全球金融压力指标从 5 月 15 日的 -0.11 降至 5 月 22 日的 -0.20，处于 2000 年以来第 23 百分位，也是 1 月 27 日以来最低水平；股票压力降幅最大，美国区域压力降幅也最大，说明短期市场状态仍是风险偏好改善。

• 压力下降并不代表尾部风险消失。原油隐含波动率仍是最紧张的子项，成交量流向则成为压力最低的子项并录得历史上较大的压力下降；利率和信用压力下降较小，欧元政府隔夜利差是过去一周最大的压力上升项，说明债市和财政通胀相关风险仍未解除。

• 利率市场已经大幅重定价美联储路径。自 2025 年 12 月美联储会议以来，市场从预期 2026 年底前有两次以上降息，转为几乎定价一次完整加息；在股债相关性偏正的环境下，长端利率冲击可能外溢到股票，尤其是房屋建筑商、小盘股和其他利率敏感板块。

• 美银认为直接的宏观对冲仍在利率端。此前提到的美国长期国债 ETF 看跌价差仍利用陡峭看跌偏斜提供有吸引力的最大赔付；信用端如高收益债看跌或看跌价差也有设置价值，因为信用利差紧、波动率相对温和且内含利率成分。

• 但在追涨和泡沫式市场中，回撤最脆弱的往往不是传统宏观敏感资产，而是涨得最急的资产。近期债市驱动的避险阶段，高泡沫风险读数资产在宏观层面如韩国指数、白银，在个股层面如美光、超威和康宁，出现更剧烈回撤，支持美银“泡沫指标比基本面更能解释风险”的标题判断。

• 美银泡沫风险指标是纯价格工具，综合收益、实现波动率、动量和脆弱性四个价格维度，在 0 到 1 之间衡量泡沫式价格行为，读数接近 1 表示极端泡沫化；高于 0.8 通常可作为风险升高的经验阈值，但它不是直接清仓信号，更适合提示投资者增加不对称保护或用期权替代股票敞口。

• 当前泡沫读数集中在韩国、日经、美国科技、能源和若干主题篮子。全球指数中韩国和日经领先，能源相关资产因地缘压力保持较高读数；热门主题中航天、量子计算、美国科技动量、欧洲半导体和亚太人工智能受益者读数较高，中盘股则出现最大周度跳升。

• 美国标普 500 的泡沫化仍是局部而非全面。当前仅约 22 只标普 500 成分股泡沫风险读数高于 0.8，总权重约 6.8%；相比之下，九十年代末互联网泡沫高峰时有 50 到 100 只股票、20% 到 40% 的指数市值进入高泡沫区间。美银因此认为美股泡沫并非全市场铺开，但局部高风险资产需要单独保护。

• 欧洲斯托克 50 的指数特征正在被人工智能和半导体动量改写。欧洲大权重股近期比低权重股更波动，估值更高、股息率更低；动量股和成长股在指数中的权重越来越高，权重与实现波动率的长期负相关关系被打破，意味着欧洲指数正呈现更接近美国指数的成长、动量和集中化特征。

• 美银建议用美国半导体看跌比例对冲高泡沫资产急跌。具体结构为卖出 1 份美国半导体 ETF 7 月 550 看跌、买入 2 份 500 看跌，近似零成本，目标是以低权利金获得半导体剧烈回撤时的凸性保护；风险在于卖出的较近行权价看跌亏损超过更远行权价看跌收益。

• 欧洲基础资源仍可用期权参与温和上行。该板块年初至今表现强劲，受铜、铝供需偏紧、人工智能电力需求、能源基础设施和电气化驱动支撑；但投资者持仓已偏多，若金属价格回调则有修正风险。美银推荐零成本 2 个月一比二看涨比例，最大收益约 7%，上方盈亏平衡点较现货高约 18%、较历史高点高约 12%。

• 日本交易上，美银偏好买日经三个月 105% 看涨、卖东证三个月 105% 看涨。日经泡沫风险读数升至 0.82，而东证仅 0.32；日经前五大成分股权重高达 39.2%，其中 Advantest、SoftBank 和 Tokyo Electron 合计约占日经 27% 但只占东证约 6%。日经一个月实现波动率比东证高 11% 以上，而三个月看涨隐含波动率差约 4%，美银认为可用东证看涨来资助日经上行伽马。

论述逻辑

['股票上涨和油价下跌 → 跨资产压力降至低位 → 表面风险偏好改善', '通胀和财政担忧推高利率预期 → 长端利率冲击可能外溢股票 → 传统宏观对冲仍有价值', '近期回撤中高泡沫读数资产跌得更深 → 单看基本面和利率敏感度不足 → 价格行为本身成为风险信号', '泡沫风险指标综合收益、波动、动量和脆弱性 → 高于 0.8 表示尾部风险更高 → 应增加不对称保护而非简单清仓', '美国半导体、日经、韩国、能源和部分人工智能主题读数较高 → 适合用期权结构表达保护或上行伽马 → 降低追涨环境下的尾部损失', '欧洲和日本指数构成向成长和科技集中 → 大权重股更波动且股息率更低 → 波动率、股息和相对期权定价趋势将被重新定价']

关键展望

• 宏观经济方面，美银认为通胀和财政风险仍会压制债市，若 Warsh 领导下的美联储带来更高政策不确定性，债市波动向股票外溢的风险会继续存在。

• 市场风格方面，追涨和泡沫式动态可能继续压过宏观逆风，使股票上行和波动率上行同时出现；高泡沫读数资产可能继续上涨，但一旦宏观冲击出现，回撤也更急。

• 行业趋势方面，人工智能和半导体动量正从美国扩散到欧洲和日本指数，推动指数权重向高估值、高动量、低股息且更高波动的股票集中。

• 商品和资源方面，人工智能相关电气化、能源基础设施和脱碳投资将支撑铜、铝等金属中长期需求，欧洲基础资源板块仍有温和上行空间，但拥挤多头和金属价格回调是主要风险。

• 衍生品定价方面，欧洲指数的成长化和日本日经相对东证的科技集中，都会影响未来波动率、股息期货、看涨偏斜和相对波动率交易；投资者应更多使用期权结构而非裸方向敞口。

推荐标的

• 利率对冲：继续关注美国长期国债 ETF 看跌或看跌价差，理由是通胀和财政风险可能推高长端收益率，并通过正股债相关性冲击股票。

• 美国半导体保护：卖出 1 份美国半导体 ETF 7 月 550 看跌、买入 2 份 500 看跌，近似零成本，用于对冲高泡沫半导体板块的急跌风险。

• 欧洲基础资源上行：买入欧洲基础资源指数 2 个月一比二 40 天到 24 天看涨比例，零成本、最大收益约 7%，用于参与铜和铝需求支撑下的温和上行。

• 日本相对上行：买入日经三个月 105% 看涨、卖出东证三个月 105% 看涨，净权利金约 0.82%，用于表达日经人工智能权重和高泡沫动量带来的上行伽马，同时用东证较低脆弱性融资。

关键图表

Exhibit 1：三个月波动率周变化表列出主要全球指数隐含和实现波动率的当前水平与变动。

Exhibit 2：全球金融压力指标子项最新压力显示，原油隐含波动率最紧张而成交量流向最不紧张。

Exhibit 3：全球金融压力指标子项压力变化显示，欧元政府隔夜利差升幅最大而成交量流向降幅最大。

Exhibit 4：各资产类别压力变化显示，股票压力上周降幅最大而信用压力降幅最小。

Exhibit 5：区域压力变化显示，美国带动全球区域压力下降，新兴市场降幅最小。

Exhibit 6：相对历史的前十大压力变动显示，成交量流向出现历史上较大的压力下降。

Exhibit 7：跨资产波动率和利差的最大压力变动显示，商品波动率压力降幅最大。

Exhibit 8：全球指数、美国行业、商品和加密资产泡沫风险显示，韩国和日经领先且能源组合读数偏高。

Exhibit 9：热门股票主题泡沫风险读数显示，航天和量子计算股票呈现较高泡沫式价格行为。

Exhibit 10：热门股票主题泡沫风险周变化显示，中盘股的读数跳升最大。

Exhibit 11：标普 500 高泡沫读数股票数量与互联网泡沫对比显示，当前泡沫化仍较局部。

Exhibit 12：标普 500 高泡沫读数股票总权重显示，当前占比远低于互联网泡沫高峰。

Exhibit 13：标普 500 成分股泡沫风险读数排名显示，戴尔、英特尔、思科和恩智浦等科技股靠前。

Exhibit 14：美银主题篮子泡沫风险显示，美国动量、欧洲半导体和亚太人工智能受益主题读数较高。

Exhibit 15：美联储 2026 年底隐含加息或降息次数显示，市场从预期多次降息转向接近一次加息。

Exhibit 17：宏观层面泡沫风险读数与随后最大回撤显示，高读数资产在债市驱动抛售中跌幅更深。

Exhibit 18：标普 500 高泡沫股票读数与随后最大回撤显示，美光和康宁等个股跌幅更突出。

Exhibit 19：欧洲斯托克 50 成分股按指数权重分组的实现波动率显示，大权重股近期更波动。

Exhibit 20：欧洲斯托克 50 成分股按指数权重分组的股息率显示，大权重股股息率更低。

Exhibit 21：欧洲斯托克 50 成分股按指数权重分组的市盈率显示，大权重股成长估值更高。

Exhibit 22：指数权重与股票动量横截面相关性显示，动量股在基准指数中占比过高且趋势仍受支撑。

Exhibit 23：指数权重与市盈率横截面相关性显示，高估值成长股正在指数中获得更大权重。

Exhibit 24：指数权重与 30 日实现波动率相关性显示，大股票低波动的长期关系已明显破裂。

Exhibit 25：指数权重与股息率相关性显示，低股息股票获得更高权重并拖累指数股息收益。

Exhibit 26：欧洲基础资源指数与铜期货现货仍紧密相关，并标出零成本看涨比例结构的多空行权价。

Exhibit 27：欧洲基础资源指数看涨偏斜处于历史较平水平，高隐含波动率支持看涨比例定价。

Exhibit 28：零成本欧洲基础资源指数一比二看涨比例筛选显示，最大收益约 7% 且上方盈亏平衡范围较宽。

Exhibit 29：日经指数近期呈现泡沫式价格行为，与东证指数明显分化，当前读数为 0.82 对 0.32。

Exhibit 30：日经指数前五大成分股权重达到 39.2%，显示指数高度集中。

Exhibit 31：东证指数前五大成分股权重只有 13.5%，集中度远低于日经指数。

Exhibit 32：日经和东证行业权重显示，日经更偏科技，而东证更偏工业和金融。

Exhibit 33：日经与东证自 2025 年 9 月低点以来表现显示，日经开始明显跑赢。

Exhibit 34：日经和东证一个月实现波动率显示，日经过去一个月比东证高约 11 个百分点。

Exhibit 35：日经和东证三个月 105% 看涨隐含波动率显示，日经约高 4 个百分点。

Exhibit 36：纳斯达克互联网泡沫时期六个月收益和动量显示，泡沫膨胀时价格回报与动量同步上升。

Exhibit 37：纳斯达克互联网泡沫时期六个月实现波动率和凸性显示，泡沫高点前脆弱性同步上升。

Exhibit 38-2：泡沫风险指标微观结构显示，每个子指标由收益、波动、动量和脆弱性的历史分位平均计算。

Exhibit 39-2：八次历史资产泡沫的泡沫风险指标显示，七次峰值附近读数超过 0.8。

Exhibit 40：历史泡沫中指标高于 0.8 后的三个月最大回撤中位数更差，显示下行尾部风险上升。

Exhibit 41：历史泡沫中指标高低状态后的三个月最大上涨中位数相近，说明完全减仓可能错失上行。

Table 1：截至 2026 年 5 月 26 日未平仓交易汇总列出长期欧洲、美国、日本和中国相关期权策略。

Table 1-2：未平仓交易续表继续列出股指、波动率、股息和跨资产期权策略的开仓与理由。

Table 2：截至 2026 年 5 月 26 日已平仓交易汇总列出到期或结算策略的开仓、平仓和结果。

Table 2-2：已平仓交易续表展示欧洲、美国和亚洲指数期权策略的历史到期表现。

Table 2-3：已平仓交易第二续表汇总更多亚洲和波动率策略，显示部分韩国、台湾和日经交易到期获利。